可以从美国两次滞胀中得到什么启示？

两次滞胀发生前，货币、财政政策环境相似，宽松环境成为通胀上升的推手。

1、20世纪70年代美国两次滞胀的同与不同

从货币政策来看，两次滞胀发生前货币政策宽松，但第二轮滞胀发生前政策较早 收紧。20 世纪 70 年代初，美国政府认为美联储的主要任务是预防衰退，通胀只 是暂时的，在凯恩斯主义政策引导下主张采用扩张性的经济政策，通过增加需求 促进经济增长，此时全球流动性较为宽松，十年期美债利率处于下行区间，同时 贴现利率开始下调，至 1972 年贴现率已降至 4.5%。由于政策有一定的滞后性， 物价水平在政策利率出现下降至通胀率上升之间间隔了约两年时间，在 1973 年 才出现 CPI 的上升。第一次石油危机结束后，美国货币政策再转宽松，美联储 在通胀还未见顶时就已开启降息周期，此时货币供应量仍保持高速增长，1976 年 2 月美国 M2 同比达到 13.81%，甚至超过了 20 世纪 70 年代初期的最高水平。

两次滞胀的发生均伴随着能源危机的蔓延，能源价格的攀升是造成高通胀的主 要因素。在第一次滞胀初期，1972 年 CPI 便已初显上升势头，农业产品价格领 涨推动食品饮料 CPI 同比在 1973 年超过 20%，而美国通胀真正加速上行出现 在 1973 年第四次中东战争爆发后，石油禁运和价格暴涨扰乱了尼克松政府控制 通胀的计划。同时美国国内石油产量不断下降加剧了能源紧缺，这一时期 CPI 同比峰值达到 12.3%，能源 CPI 同比一度超过 30%。

在 1973 年至 1976 年之间， 美国政府颁布了《能源独立计划》、《紧急石油分配法案》等政策，企图实现能源 自由，但石油的限价实际上使美国国内石油价格与国际脱轨，严重恶化了美国国 内生产商与供应商的关系。在1973年至1976年间美国国内石油产量持续下降， 进口数量不断增加。直至第二次滞胀发生时，美国石油进口费用占国民生产总值 的比重从 1973 年的 0.3%增至 1980 年的 2.3%。伊斯兰革命导致世界原油生产 量大幅下滑，石油危机直接导致全球商品价格上涨，再次推高美国通胀水平， 1980 年 3 月美国 CPI 同比为 14.8%，超过第一次滞胀时的水平，同期能源和交 通运输的 CPI 同比分别达到 47.1%和 23.2%。

2、两次滞胀期间商品表现相同，美股表现迥异

从大类资产的收益表现来看，通胀上行期实物资产表现优于金融资产，下行期 间则相反。总体上 20 世纪 70 年代实物资产整体表现优于金融资产，分阶段来 看，在通胀上行期间各类资产收益整体排名为：商品、黄金>房地产>CPI>债券> 股票，靠现金流贴现的金融资产估值出现明显压缩，在通胀下行期间，收益排名 为股票>债券>商品、黄金和房地产等实物资产。

从大宗商品的价格走势来看，两次滞胀发生时均出现资产价格全面上涨，不同 资产表现有结构性差异。第一次滞胀时期，物价上涨主要源自能源和农业产品。 能源产品价格上涨开始于第一次石油危机爆发后全球石油供销紧张，国际石油价 格在 1973 年 9 月为 2.7 美元/桶，半年内则升至 13 美元/桶；农业产品价格上涨 主要出现在第一次滞胀发生前，世界粮食减产使农业产品价格早在 1971 年便开 始阶段性上涨，1973 年涨幅达到 117.77%。

在第二次滞胀时期，物价水平上升 压力则主要来自于能源及交通运输，同时黄金资产成为价格最先出现上涨势头的 资产。黄金价格自 1974 年之后由于供需紧张呈持续上涨趋势，1980 年冲破 670 美元/金衡盎司，但在高通胀压力缓解之后，美元指数企稳，黄金价格在 1980 年四季度重挫 135 美元，首次黄金大牛市结束；在能源商品方面，第二次石油 危机爆发后国际石油均价进一步上涨至 40.75 美元/桶，石油价格上涨对美国通 胀水平的影响相比第一次石油危机更严重，能源 CPI 以及能源为动力的运输 CPI 增速远超其他分项。

3、能源自主+产业链完备是各国对抗滞胀的压舱石

面对滞胀，主要发达经济体均采取紧货币的方式，以短期经济衰退为代价走出 滞胀，但拥有核心竞争力及对外依存度较小的国家则能够减小滞胀对经济的冲 击。对比主要经济体在滞胀前后的表现可以发现，在第一次滞胀期间，日本和英 国因其能源对外依存度较高而抗通胀能力较弱，而工业出口大国德国经济则受影 响较小；在第二次滞胀期间，能源对外依赖性依然较高的美国抗通胀能力依然较 弱，经济转型后的日本凭借出口竞争力和节能型发展战略在抗通胀和经济增长方 面表现均优于其他国家。

能源对外依存较低的国家应对国际商品价格上涨的能力相对较强。石油危机的 冲击使全球原材料成本上升，导致企业盈利状况恶化，石油对外依存度较低的国 家受能源价格上涨的影响较小。在第一次滞胀期间，各国石油主要依赖进口，当 1973 年 10 月沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动，对美、欧盟禁运石油。美国 的石油产量与消费量之比约在 60%左右，国内石油企业由于价格管制而减产加 剧了美国石油短缺。

日本、英国的石油消费几乎依赖进口，能源对外依赖严重是 其在第一次石油危机爆发后物价高涨的主要原因，1970 年日本石油的海外依存 度达 99.7%，且绝大部分石油来自中东地区，而英国本土石油产量也几乎为零， 因此第一次石油危机爆发后国际原油价格大涨对日本、英国经济冲击较大。美、 日、英的抵抗输入性通胀的能力较弱，在 1973 年至 1974 年间英国和日本的 CPI 同比曾一度超过 20%，美国 PPI 上涨幅度远超 CPI，生产成本的大幅上升使生 产企业盈利承压。德国由于本身支持阿拉伯经济体而免受禁运制裁，德国虽然在 能源方面一直严重依赖欧佩克进口化石燃料，但一方面由于本身支持阿拉伯经济 体而免受禁运制裁，另一方面德国出色的工业产业使其得以消化高涨的石油价格， 因此德国通胀水平波动不大，在整个通胀期不超过 10%。

在第二次滞胀期间， 日本受益于节能型经济的推广，石油消费量显著降低，同时扩展其他能源进口渠 道，减少对中东石油的依赖，实行节能型发展战略的日本能源对外依存度大大降 低，在第二次石油危机爆发后，日本物价水平并未受到显著影响，通胀水平被控 制在 8%以内；英国也开始注重能源产业的发展，在发现油田后逐步摆脱石油净 进口的身份，由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方 变为受益方；德国《能源供应安全保障法》进一步完善了能源供应保障制度；美 国 1979 年 CPI 增速超过第一次滞胀时水平，而价格管制的取消使原材料生产成 本顺利从上游传导至下游，有利于企业生产经营。

从各国经济增长动力来看，新兴产业革命有利于经济复苏，驱动股市上涨。在 第一次滞胀期间，德国工业出口竞争力强大，是全球主要产品（除石油）出口国 之一，出口金额仅次于美国，也是石油危机期间罕见的与阿拉伯国家之间形成贸 易顺差的国家，20 世纪 70 年代期间德国的经常贸易项目差额保持在正值区间， 同时德国产业由重工业向高科技转型，1972 年成立了联邦研究技术部扶持工业 企业研发新技术，得益于出口业务的发展，德国通胀水平波动不大，在整个通胀 期间不超过 10%，德国 DAX 指数在小幅回调后走牛。

第二轮滞胀期日本、英国 产业成功实现转型，日本在第二次滞胀时已实现经济转型，技术立国战略与节能 型经济战略背景下半导体产业快速发展，同时日本作为汽车和家电出口国，在汽 车家电工业领域凭借显著出口优势成为市场有力竞争者，20 世纪 70 年代末，日 本电子类产品也开始崛起，对美出口增速较其他产品明显上升，整体出口金额占比也显著提高，汽车、家电工业作为日本汽车支柱型产业在解决就业、出口创汇 等方面发挥了积极作用，在 1979 年至 1981 年间，日本经济依然保持正增长， 日经指数实现稳步增长。

英国经济痛点主要在于国有经济的效率低下，使其在第 一次滞胀中表现较差，英国富时全指成为德日英美四国股指中跌幅最大的指数， 直到撒切尔入主唐宁街后，将经济政策从需求侧刺激转向供给侧改革为主，才使 英国走出滞胀。一方面在生产端开展广泛私有化运动，并减少福利开支，提高市 场竞争活力，削弱了工会的权利，同时放松管制，实行开放与竞争政策；另一方 面实施大规模减税缓解社会的税收负担。在经历高失业率、企业倒闭的阵痛期后， 英国最终走出通胀，经济增速从 1980 年的-4.09%一路回升至 1983 年的 4.69%， 通胀从 1980 年的 21.91%迅速回落至 1983 年的 3.65%。而第二次滞胀期间德 国 DAX 指数出现小幅回调，主要原因在于其经济增速放缓，消费需求的萎缩使 工业生产增速下滑。

4、外紧内松是独立行情的形成条件

在 1970 年至 1982 年期间，以德日英美为例，总共出现了三次美国股指下跌、 而其他国家股指走出独立行情的情况，分别为 1973 年 12 月至 1974 年 12 月、 1977 年 1 月至 1978 年 2 月、1981 年 3 月至 1982 年 7 月。1973 年 12 月至 1974 年 12 月正处于第一次石油危机爆发后的一年，全球股市遭到重创，德国 DAX 成为德日英美四国中为唯一收益为正的股指，整体收益为 1.39%，英国富 时全指跌幅最大（53.12%），美国标普 500 跌幅其次（29.72%），德国因支持阿 拉伯国家而免遭石油禁运的冲击，同时在能源方面积极进行石油储备管理，在国 际贸易方面借汽车工业出口优势成为仅次于美国的第二出口大国，GDP 增速于 1974 年 Q4 落入负区间，相比其他国家下降速度较缓。

在 1977 年 1 月至 1978 年 2 月期间，美股下跌，德国 DAX 指数、日经 225 指数和英国富时全股指数均 录得正收益，这一期间德国、英国和日本正处于通胀下行、政策宽松的环境，但 美国通胀再次上行，货币政策由松转紧，利率上行与汇率贬值成为这一时期美股 下跌的主要原因。1981 年 3 月至 1982 年 7 月期间，德国 DAX 与英国富时全股 在供给侧改革背景下走出独立行情，撒切尔夫人上台后英国经济政策从需求端转 变为供给端改革，英国经济在 80 年代后恢复高速增长，同时英国富时股指也强 势上涨。

从政策角度看，三次独立行情均处于美国货币政策收紧而其他国家货币政策放 宽时期。第一次独立行情正值石油危机爆发后的第二年，美国仍处于控制通胀阶 段，货币政策时紧时松，利率持续上升，1974 年底美股加速下滑，波动率显著 高于其他时期；这一阶段德国已经停止加息，股市磨底阶段获得 1.39%的收益 率，先于其他国家反弹。第二次独立行情处于两次滞胀之间，这一时期美国通胀 再度攀升，货币政策由松转紧，加息阶段美股出现回调，同期标普 500 下跌 14.69%，而此时日本、英国和德国货币政策均处于宽松阶段，利率均处于下行 区间，股指维持上涨趋势。第三次独立行情同样属于外紧内松的政策环境，这一 时期英国处于降息周期，德国则是处于货币宽松前期，英德股指在这一时期均实 现小幅上涨。