中国内需现状及政策路径分析

中国内需疲软的必然和偶然。

2024 年内需特征用一个字可以概括，疲软。 以社零、房产销售、核心通胀等关键指标来衡量，今年内需疲软态势几乎可以对标 1998 年。更为重要的是， 以往应对需求收缩的周期性政策，似乎并不能有效撬动本轮内需反弹。这提示我们，当前内需疲软，既有周期 性因素，也蕴藏着更为深刻的长期趋势。 理解中国内需绕不开地产，而理解本轮地产趋势，我们必须回归到关键年份，2021 年。 中国房地产套户比 2021 年发生转折，2021 年也是中国供需格局转变的元年。 若我们用套户比（城镇居民拥有的房屋总量除以城镇居民总家庭户数）衡量中国房地产供需格局。根据我 们的测算，2021 年之前，中国城镇居民套户比始终小于 1，2021 年套户比超过 1，随后年份套户比以微弱态势 增长，均在 1 以上。 套户比数据描绘的中国地产现实是，2021 年之前中国房地产供不应求；2021 年之后中国地产步入基本供需 平衡的状态。当房地产从供不应求，进入到供需平衡，甚至供给速度快于需求时，意味着我们要以消费品，而 非投资品模型理解房地产。

参考国际经验，房地产由投资品向消费品切换，是快速城镇化红利结束后必须经历阶段。 国际经验对比，亚洲国家在经济崛起过程中普遍面临一个共性问题，房价涨速偏快，背后反映的是亚洲经 济体战后的共性经验，快速工业化驱动快速城镇化。（参考报告《中国地产的另一个大时代》） 快速城镇化时期，供需缺口推高房价上涨预期，驱动房价快速上涨的底层逻辑是地产市场投资品属性大爆 发。 快速城镇化结束之时，也是地产金融时代结束之际，地产终将进入消费品时代。房价下挫，销售下台阶， 居民杠杆收缩，这些种种现象，本质上都是因为房地产投资品时代结束。 中国地产模式切换，迎来三个必然趋势，这也是我们理解中国经济底层趋势的重要出发点。 趋势一，房地产价格以及土地定价重塑。 投资品时代下的“投机”定价成分将被挤水分，房价和土地价格中枢下台阶。 趋势二，房地产销售投资量下台阶。1950-1980 年代（包括部分 1990 年代）出生人口，绝大部分商品房购置需求集中在 2001 年-2021 年期间表 达，因为 1998 年中国才开启住房商品化改革。 2021 年城镇居民套户比跨上 1，标志着四代人（1950-1980 年出生人口，十年一代，共计 4 代人）的商品住 宅需求基本被满足，未来每一个十年，房地产销售和投资量均被当期年轻人的新增住房需求决定（只有一代人）。 显然，房地产销售和投资量系统性下台阶。 趋势三，房地产和土地牵引的资产负债再平衡。 资产负债表再平衡，对应到现实情况就是不良资产出清，行业供给出清。消费品时代地产市场容量较投资 品时代下降，这就注定了投资品时代庞大的地产投资、销售、土地供给、金融扩表，均会面临下修。行业出清， 资产负债表重塑，这房地产从投资品向消费品时代迈进的必经步骤。 在地产模式切换早期，伴随系列宏观指标趋势转折，债务-通缩螺旋的风险相应增加。 归结下来，2021 年中国房地产宣告结束投资品时代，当下中国地产正在经历从投资品向消费品转型的时期， 地产将重塑供需格局，量价降温。这一大趋势变化将带动通胀、增长、杠杆、利率等诸多宏观指标趋势转折。 在地产模式切换早期，也就是房价跌势最为迅猛，地产销售大幅超跌的时期，宏观经济层面容易出现价格 下行-->债务收缩-->需求收缩的通缩螺旋机制。

如果说 2022 年以来，内需持续疲软，起因是地产作为内需之锚持续下行。那么 2024 年内需尤其孱弱的底 层逻辑则是，居民和地方政府部门去杠杆，连带需求无序收缩。这两大部门同时去杠杆，历史上可比情景是 2012 年和 2014 年，同样是历史上比较典型的通缩时期。 居民部门选择缩表原因有二，一是资产端面临房价下行压力，二是偿债负担未有得到实质性缓解。 首先，房价下行趋势未止，房价预期仍未触底。 即便 10 月房地产政策宽松持续升级。推出了“四个取消、四个降低、两个增加”的政策组合，然而截止目 前，全国二手房市场“以价换量”的局面仍未有明显改善，百城二手住宅挂牌价格继续下行，房价预期难言触 底。截至今年 10 月，百城二手住宅挂牌均价同环比跌幅再度扩大，分别录得-9.07%、-1.59%。 其次，核心通胀转弱，表征劳动力市场景气度下滑以及居民收入预期转弱。 10 月中国核心 CPI 放缓至 0.2%，若我们进一步用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后的核心 CPI 已回落至 0 值以下（-0.5%），这一数据已经是目前有数据统计以来最低值（除去异常扰动时期）。 在资产价格下行压力加大，然而收入预期也在走差的情况下，今年居民做出了一个理性选择——债务提前 偿付，缩减债务压力。

政府预算外融资收缩，是土地出让金趋势性下行背景下，地方无效投融资收缩。 2023 年 12 月，国务院办公厅关于印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知（以下 简称“47 号文”）。明确要求 12 个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，在基础设施、公用事业、棚户 区改造等领域（除供水、供暖、供电等基本民生工程外），严控新建政府投资项目，严格清理、规范在建政府投 资项目。 社融数据中，企业中长期贷款增速大致表征地方预算外资金投向基建的力度。企业新增中长贷增速自 2023 年开始收缩，主因中央对地方债务增量的约束进一步增强，和 47 号文精神一致。 2024 年内需收缩，直观原因在于居民和地方政府预算外杠杆收缩，深层次原因是地产链持续降温之后，地 产压力向两端传导。 地方预算外融资位于土地链前端，居民部门位于土地链后端。走出内需疲软，2025 年首先需要解决的是阻 止居民和地方政府缩表。

2025 政策路径：关注点是利率中枢下移节奏。缓解居民和政府部门缩表压力，阻断内需螺旋强化式收缩，政策关键在于降低利率以促进地产企稳。 今年 9 月以来的政策对此已有回应，一揽子增量政策旨在改善流动性，缓解债务压力，并为地产部门托底， 我们已走在正确对抗通缩的路径上。 9 月 24 日金融三部门联合会议确定货币宽松方向；9.26 政治局会议确认了走出通缩的政策取向，定调地 产“止跌企稳”；10 月以来，增量财政政策加快推出，以化风险、稳增长为着力点强化政策供给。 2025 年货币宽松的幅度仍有较大想象空间，以核心通胀为锚，预计降息近 50bp。 降息的锚仍在地产，当前地产仍未企稳。 参考日本提振内需的政策经验，降低负债利率，才是缓解地产下滑的主要措施。 日本地产自 1990 年开始持续下行，为了稳住楼市，日本央行在地产下行期间持续下调政策利率，带动住专 贷款利率下行。 若以核心通胀为锚，房价企稳前，日本住房贷款利率比核心通胀高 2.7 个百分点。1990~2006 年，日本住房 专项贷款利率与核心 CPI 同比的轧差始终维持在 2.5%~3.5%之间。2000 年以前地产下行期，轧差的中枢约为 2.7%。 2024 年 10 月核心 CPI 同比 0.2%，若轧差为 2.7%，则个人住房贷款利率需要下降至 2.9%，2024 年第三季 度我国个人住房贷款利率为 3.31%，还有 41BP 的下降空间。 2025 年地方化债，本质目的是降低利率，伴随货币宽松。 10 月 12 日，财政部发布会明确提及“近年最大规模化债”，而后人大常委会给出 10 万亿化债规模（增加6 万亿地方债务置换，每年 8000 亿新增专项债用于化债，五年累计 4 万亿）。 历史上有过两轮化债，一轮是 2015 年启动的债务置换，共置换约 12 万亿债务，直接效果是全社会利率中 枢下行。另一轮是 2019 年开启的多层次化债，严守债务问责原则之下，多层次化债方法压减地方债务压力。 总结过去诸多地方化债经验，共识性的目的是，延缓债务偿付时间，降低债务付息压力。 因此，2025 年化债意味着中央加杠杆托底地方政府和地产部门的资产负债表。只要不开展投资大刺激，这 一过程虽是财政扩张，但也必然伴随货币宽松。

2025 年地产止跌企稳，重点关注地产收储的财政支持政策。 房地产供需格局调整的背景下，地产收储等供给端政策将成为缓解库存压力的重要抓手。海外经验显示， 1990 年日本地产下行时期，日本政府购买土地规模明显增加。 2025 年或将成为新一轮去库存的起点，地产收储或是重要抓手，助力房地产基本面“止跌回稳”。 今年三季度以来，存量住房收储进入加速期。据不完全统计，已有超 50 个城市表态支持国有企业收储，29 个城市已落地首批房源征集细则，明确商品房需满足的条件。 11 月 8 日，全国人大常委会明确和地产收储相关的增量政策，“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土 地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落 地。”