如何扩内需？哪个部门有加杠杆空间？

与国际对比我国政府部门 杠杆率处于中等水平。

1.居民部门

房价走低+疫情反复，加杠杆动力弱

居民贷款以个人住房贷款为主，占比 约53%（22年6月数据）。居民贷款余 额增速、个人住房贷款余额增速均与 房地产价格指数走势基本一致。  2018年以来，受房地产调控政策影响， 住房类贷款增速得到控制，个人住房 贷款余额增速与居民贷款余额增速差 较小，2021年以来前者转为持续低于 后者。

2021年以来住户经营性贷款同比增速 放缓，与普惠金融领域贷款余额同比 增速走势基本一致。 当前局部地区疫情仍严峻，疫情反复 对居民就业和收入的负面影响仍在延 续，制约居民加杠杆意愿。

加杠杆空间或有限

与国际对比，我国居民杠杆率并不低。 至22年3月我国居民部门杠杆率为 61.4%（BIS口径），高于新兴市场 平均水平近11pct、与世界均值水平 差距缩小至3.4pct，低于美国和日本 但高于德国和印度，已临近65%的警 戒线，根据IMF《2017全球金融稳定 报告》，住户部门债务与GDP的比 值超过65%会影响到金融稳定。 居民偿债比率在国际处于偏高水平。 至2021年末我国居民偿债比率为 12.2%、已明显高于美英法日，较 2019年累计提升1.3pct。

 居民债务收入比创历史新高。自 2016年突破100%之后，持续快速攀 升，至2021年末已处于143%的历史 新高水平，其中房贷收入比也创历史 新高。  居民存贷比回落但仍处于偏高水平。 至22年9月我国居民贷款余额/存款余 额为64%、较21年11月的历史高点 回落了近6pct但仍处于历史偏高水平。 

2.政府加杠杆：有必要性，经济强省&中央政府更有空间

有空间。（1）与国际对比我国政府部门 杠杆率处于中等水平。截至22Q1我国政 府杠杆率为73.4%（BIS口径）、在42个 报告国（地区）中排第18名、低于整体 水平近20pct。（2）我国NIFD数据显示 今年9月我国政府杠杆率为49.7%、距国 际预警线（60%）仍有10.3pct的差距。

有需求。（1）仍是隐性债务扩张被遏制、 城投融资&地产融资疲软、居民部门加杠 杆后继乏力后的重要弥补力量。（2）是 基建投资托底经济的重要资金来源之一。 （3）政府部门加杠杆有利于整体稳杠杆 （例如有利于居民、实体企业去杠杆） 和金融稳定。

此外，近两年地方政府加杠杆力度更大， 分省（直辖市）来看，地方政府杠杆率 分化，政府杠杆率偏低的主要是经济强 省。

3.企业部门

杠杆率偏高，今年民企&地方国企加杠杆

与国际相比， BIS口径下我国企业部 门杠杆率水平处于偏高水平，至22Q1 为156.7%。  2017-2018年，国有企业快速去杠杆、 民营企业大幅加杠杆。2019年以来， 国有企业去杠杆幅度&民营企业加杠杆 幅度均趋于放缓。 今年1-9月，国企民企均加杠杆。今年 国企转为小幅加杠杆、资产负债率提 升0.3pct，今年以来民企、小微企业支 持政策不断，民企资产负债率累计上 行1.2pct。

 今年地方国企加杠杆突出，至今年9月 地方国企资产负债率为2018年8月有数 据以来最高水平。  今 年 1-9 月 央 企 资 产 负 债 率 仅 略 升 0.1pct ，较 2020 年 以前最 高 值 仍有 0.7pct的空间。

制造业/基建/绿色加杠杆，非银地产降杠杆

从资产负债率看：（1）今年基建相关 行业资产负债率上行为主，1-9月电力、 热力的生产和供应业、燃气生产和供 应业、水的生产和供应业的资产负债 率 累 计 变 动 值 分 别 为 +0.8 、 -0.6 、 +1.1pct。（2）今年制造业资产负债率 大幅提升、1-9月累计上行1.1pct。

 从信贷余额增速来看，绿色贷款急剧 增长。具体来看，房地产贷款余额增 速大幅走低；普惠金融领域贷款余额 增速放缓但仍处中等偏上水平；制造 业和基建的中长期贷款余额增速均放 缓，但增速仍有两位数；绿色贷款余 额增长不断创新高、至今年9月同比增 速已高达至41.4%。

 从分行业债券净融资规模来看：今年 以来债券净融资在1000亿元及以上的 是银行、建筑装饰、综合、交通运输 以及化工；净融资规模最小的是非银 金融（-3684亿元）、采掘（-526亿 元）、房地产（-520亿元）、汽车（- 329亿元）。