宏观2025年投资策略报告：重塑全球制造，再振中国内需.pdf

宏观2025年投资策略报告：重塑全球制造，再振中国内需。一、如何把握 2024 年宏观主要矛盾？五个关键词 宏观线索复杂，胜在把握关键矛盾。我们认为 2024 年全球宏观 有五条最重要的主线： 1、美国在通胀和降息中摩擦，即美国饱受“顽固的通胀最后 1 公 里”之苦。 2、中国在需求疲软和政策扩张中反复，因为今年居民和地方政府 经历少见的“内需两端收缩”。 3、上游大宗定价机会来自流动性和地缘政治，“定价权在预期”。 4、中国出口面临一轮全球制造“供应链重塑”。 5、全球货币依然是美国紧于非美，“美元潮汐逆流美国”。 破译这些关键词背后的经济逻辑，我们才能有效总结 2024 年， 准确预测 2025 年。

二、是时候将宏观视野调适的更长期更深远。 当前全球宏观并非经历一轮简单的货币周期，亦非市场之前频繁 讨论的库存周期。 不论是美国还是中国，长期主线已经浮出水面，并且深刻牵引着 全球经济和货币联动。 第一，美国长期主线毫无疑问是“MAGA”。 不论谁任美国总统，不论哪个政党上台，美国 MAGA 政策框架 已实质性推行了近 10 年。今年 11 月特朗普强势回归，意味着美国这一多元文化熔炉之中，MAGA（Make America Great Again）1已是美 国共识：诉求美国在全球化过程中切到更多蛋糕，重塑美国竞争力。 美国 MAGA 诉求下的经济政策有三个核心目的，引导高端制造业回流、强化美国科技主导权、促成中低端供 应链全球再布局。 特朗普 1.0 和拜登政府执政框架向世人展示，美国政府已然形成了一套自上而下的 MAGA 框架，对内财政和货 币宽松，对外动用全球铸币税权，施加全球政治与关税影响力。 讨论全球美元流动性、全球制造业以及经贸条件，我们始终绕不开美国的 MAGA 框架。

第二，中国长期主线是地产模式切换。 当下内需疲弱，并不应归咎于政策不及预期。更客观的现实是，中国地产必须经历一个基本模式转变，从金融 品转向消费品。当下诸多内需表征均与这一底层的必然趋势有关。 过去三十年中国增长受益于地产扩张带来的杠杆经济，快速城镇化结束之后，杠杆经济对增长贡献下降，中国 经济也将不可避免地经历一轮内需疲弱。当然，不论当下现实多么困难，这一阶段我们必将经历但也终将过去。 在地产去金融化的过程中，政策应该做的是尽量托底，防止地产牵引内需无序收缩；另则寻求新增长动能，突 破产业瓶颈，重塑内外循环。 从这一视角再来理解中国，我们不应期待政策再度开启一轮强刺激，合理的预期应该是政策结束地产过快过度 下滑。

三、再来回顾并解释 2024 年，全球正处在长周期的拐点上，我们需要深刻了解到这一趋势。 MAGA 看似拥有一套强大的政策框架体系，利用美国在货币、金融和政治上的全球影响力，提高美国对前沿科 技、重要高端制造业掌控，并推动非美经济体供应链分散化重塑。看似完美闭环，然而事实上任何一项政策都 有代价，MAGA 的代价便是美国国内通胀，以及美元信用削弱。 拜登 MAGA 框架中：1、美国利用财政补贴撬动 AI、电子、新能源和汽车行业快速发展。2、对外动用国际政 治影响力扰乱他国制造业相对成本，打散海外制造既有分工格局。 拜登 MAGA 框架之下，全球在 2024 年见证了：1、美国私人部门投资扩张，并带动核心通胀粘性。2、美国科 技股持续超预期。3、全球制造业围绕汽车、电子和计算机三个产业开展了一场供应链重塑，不断涌入新的制造 参与者（例如中国、墨西哥、越南等）。4、偏高的美元指数和偏强的黄金价格共存。 这也完美解释了之前我们提到的四个 2024 年全球宏观关键词——美国“顽固的通胀最后 1 公里”，全球制造业 重塑，美元潮汐逆流美国、上游大宗定价权在预期。 反观中国国内，如果我们了解到当下中国经济需要经历一段必然的内需重振之路，但再来一轮 08 年四万亿时期 的强刺激概率并不高，当下基本面与彼时有较大差异。 针对 2024 年内需主线——地产链前端，地方预算外融资收缩；地产链后端，居民加快债务提前偿付；2025 年 内需政策的最终目的就应该是缓解地产链过快缩表的节奏。