如何看待高端制造大行情下的转债生态？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《可转债专题报告：扩容时代的风格和择券》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1、军工转债：交易属性和价值挖掘兼顾

随着 2019 年后，越来越多的白马转债获得上市机会，而在高端制造板块研究逐渐充分 （可以观察重点板块盈利覆盖的饱和度），转债正股能够贡献 alpha 的机会在逐渐下降， 而更多的转债同风格带来的 beta 共震。

光电转债 VS 三角转债&国微转债：beta or alpha？

光电转债上市“恰逢其时”。光电转债于 18 年底上市，上市时点恰逢熊市末期。虽然 中航光电在 2019 年业绩整体低于预期，利润增速也出现下滑，相似的是整个板块在 2019 年也主要是靠估值抬升驱动。如果从涨幅来看，中航光电在存续期间正股涨幅 40%，军工电子板块同期涨幅 38%，整体并未显著跑赢。

而同为军工白马的三角转债、国微转债均在 2021 年 7 月初上市，在上市后定价就达 到 140 元左右，而两者上市时整体估值和业绩匹配程度较好；尤其是三角转债上市时， 市场对于三角防务业绩预期翻倍，而 22-23 年也有复合 40%+的业绩预期，对应 2021 年 PE 仅 30 倍。从结果来看，军工板块在 21/7 月-22/6 月期间上涨 0.16%，但三角防 务股价涨幅达到 33%，紫光国微涨幅 20%。带动三角转债、国微转债分别有 20%、15% 的涨幅。当然，溢价率并未大幅压缩主要来源于公司的放弃强赎。

从军工品种的配置来看，对于白马品种，需要衡量业绩和估值的匹配程度（alpha 来 源），可以在合适溢价率的情况下配置；而对于 beta 机会的把握更需要择时和交易。

2、电车带来的超级行情

旭升转债&文灿股份：Tesla 核心供应商，有何差别？

Beta 增强的旭升转债。旭升转债正股旭升股份与特斯拉于 2013 年达成合作关系，成 为后者一级供应商，业务占比在 50%左右，顶着特斯拉的光环，公司 17 年上半年上 市后即达到 100 倍估值，而 18 年熊股市&转债上市前夕，旭升转债估值压缩至 33 倍， 2019 年随着特斯拉中国工厂开始筹划，旭升作为单一客户依赖极强的企业，自然相较 于特斯拉其他供应商来说获得更高的 beta，在 2 个月时间中转债/正股获得 70%的弹性 （同期特斯拉指数涨幅 50%），正股估值重新回到 100 倍的位置（也是上市至今的最 高价格）。

而旭升股份的第二期转债升 21 转债上市后并没有这么好的运气，2021 年 12 月底升 21 转债上市在新能源行情的顶部，及风格切换的进行时。年初至 4 月低点正股跌幅超 过 50%，跌幅也显著大于 benchmark。物极必反，4 月低点至 6 月底正股在 2 个月中 几乎翻倍，但过高的溢价率导致升 21 转债期间收益仅 18%，仅略跑赢转债市场中位 数表现。

受益于行业变革的文灿转债。与旭升股份相似，2014 年，文灿车身轻量化结构件成功 批量生产并向特斯拉和奔驰供应，为最早切入车身轻量化结构件领域的企业。但同旭 升不一样的是，文灿的单客户占比并没有那么大（虽然是第二大客户，但占比也仅个 位数），这也导致文灿相对于旭升股份，在 Tesla 带动的大行情下弹性偏弱。但 2021 年，由于 Tesla 的爆款给电车带来一体化铸造（成本降 30%，重量降 40%）的风潮， 文灿业务中新能源业务占比也大幅增长。转债发行时点不高、及受益于特斯拉带来的 变革，文灿转债展现了极佳的弹性。而在此轮底部中依然不高的溢价率，也使得文灿 是转债市场中少有的能够享受整个高端制造反弹的品种。

3、 光伏转债：高端制造中转债品质最高/机会最丰富的环节

光伏行业快速扩张带来极大的股权融资需求，包括了隆基股份、通威股份、上机数控、 福莱特、福斯特等头部企业均发行多期转债，而光伏板块在 2020 年-2022 年为全市场 弹性最大的板块，也给予转债极佳的交易机会。但同时，大规模光伏品种几乎都会选 择以提前强赎退市，那么对于转债上市时点的定位水平、后期行情幅度的要求也更高。

2020 年开始，光伏迎来一轮超级大行情，并且给予极佳的波段性机会： 1）2020 年， 光伏制造环节出现龙头集中带来的规模效应，光伏装机成本下降带来的平价机会，并 承受了全球疫情的考验；2）2020 年 9 月，中国宣布实现碳达峰、碳中和的计划，光 伏成为实现计划重要一环（包括多国也宣布目标）；3）2021 年 5 月底，随着硅料价格 开始企稳，光伏品种重新迎来上涨机会；4）2022 年海外装机需求和国内装机需求双 强，但硅料和硅片价格影响下游的成本；5）期间有一些技术变更带来的机会，包括了 P 型向 N 型转型带来的机会（石英砂龙头石英转债、电池激光龙头帝尔转债）。光伏 的下游包括 G 端、B 端、C 端，也导致了下游一些差异化，并且储能的需求也和光伏 /风电装机需求同向变化。