央企在A股中有什么优势？

央企在A 股具有低估值、高分红、现金流充沛、盈 利稳定性的优势。

（一）低估值：估值、股权风险溢价较 A 股整体更加占优

估值方面，央企 PE（TTM）较 A 股总体水平更低，央企目前的 PE 估值约 9 倍、 较 A 股整体 17 倍的 PE 估值明显更具安全垫。时间序列来看，央企估值已处于历史 低位。当前央企总体 PE（TTM）为 9.0x，处于历史 12.5%分位数（2010 年以来， 下同），基本在均值-1STD 位置。对比来看，A 股总体 PE（TTM）则为 16.7x，处 于历史 47.4%分位数，央企相较来看估值优势显著。结构来看，对于多数 A 股行业， 央企具备估值优势。对于多数 A 股行业，如电力设备、军工、汽车、家电、计算机、 通信、机械、建材、石油石化、钢铁、建筑、公用事业、交运等，央企 PE（TTM） 均低于行业整体，显示较高性价比。

如果进一步考虑无风险利率，央企的股权风险溢价（ERP）较 A 股总体优势显 著，已接近 2010 年以来的最高水平。总量来看，央企整体 ERP 在均值+1STD 及均 值+2STD 之间，位于 2010 年以来 97.3%分位数。而 A 股整体 ERP 则仍在均值与 均值+1STD 之间，位于历史 71%分位数，对比来看央企当前的风险溢价显著更高。 行业来看，与估值类似，央企多数行业（如电力设备、军工、电子等）的 ERP 均显 著高于整体，赔率较为合意。

（二）稳定性：高股息、高分红支撑稳定的投资回报率

A 股震荡环境下，央企高股息、高分红的特性，使其具备相对稳健的投资回报 率，安全垫可更好的抵御市场的冲击。2010 年以来，央企整体的股息率长期高于 A 股整体。最新数据显示，截至 9 月 16 日 A 股央企整体股息率为 3.3%，显著高于 A 股总体的 1.9%。高股息特性使得央企具备更显著的安全垫。

结构来看，股息率占优的央企集中在周期及科技制造业。以最新股息率来观测， 央企高于行业整体的行业集中于煤炭、钢铁、建筑、公用事业等周期行业，及计算机、 机械、电力设备等科技制造业，以及个别消费及金融行业，如银行、农林牧渔、医药、 社服。其中，钢铁、煤炭、农林牧渔、银行四个行业中，央企的股息率尤为占优，相 较行业整体均高于 1pct 以上。

（三）盈利能力：中报盈利成长性突出，利润率驱动高 ROE

从今年的 A 股中报来看，央企的营收和利润增速更高，在二季度疫情冲击之下 实现了更强的经营稳定性。央企营收及盈利增速均显著高于 A 股整体，具备更强的 成长性。22Q2 央企营收、盈利增速分别达 11.4%/4.1%，较 A 股整体的 8.0%/1.6% 显著占优。结构上看，央企于消费、科技制造方面的成长性优势尤为显著。22Q2 来 看，央企在盈利方面明显优于 A 股整体，增速占优的行业主要集中在消费及科技制 造领域，例如汽车、医药、纺服、食饮、轻工、家电、军工、机械、计算机、电子等。

其次，央企 ROE 显著高于 A 股整体，并且在二季度实现了 ROE 的环比提升， 较 A 股整体的盈利能力更具优势。03 年以来，央企的 ROE（TTM）长期高于 A 股 整体，对应着更强的盈利能力。最新 22Q2 来看，央企 ROE（TTM）为 9.3%，环比 上季度抬升 0.14pct，在二季度疫情冲击之下仍实现了显著抬升。而 A 股整体的 ROE （TTM）为 8.9%，环比上季度仅小幅抬升 0.04pct。对比来看，无论从绝对水位还是 环比变动，央企都更为占优。

结构上看，22Q2 央企 ROE 占优行业主要集中于周期及消费。22Q2 来看，央 企占优行业主要集中在建材、建筑、钢铁、交运、公用事业、地产等周期行业，以及 食饮、零售、农林牧渔、汽车、社服等消费板块。

杜邦拆解来看，央企作为行业龙头的“马太效应”得以体现，高 ROE 的核心驱 动力来自于持续的高利润率。尽管周转率及杠杆率均弱于 A 股整体，但利润率的显 著优势仍可支撑央企的 ROE 占优，对应着其作为行业龙头、具备更强的定价能力及 成本管控能力，可攫取行业马太效应下的龙头红利。长期来看，2010 年以来 A 股整 体销售利润率中枢在 8%左右，而央企销售利润率中枢在 9%以上。

（四）现金流：央企净现金流占优、且投资现金流仍有扩张空间

现金流整体来看，央企较A股整体显著占优，其近三年优势正在扩大。10年以来、 历年二季度净现金流占收入比重来看，13年中有10年央企均优于A股整体。同时，近三 年来看，央企现金流优势正在扩大，经营现金流占营收比重较A股整体分别领先 2.3pct、3.0pct、6.4pct。

现金流结构拆分来看，央企投资现金流于22Q2仍在流入，对应着投资收缩。与民 企对比来看，央企投资后续仍有扩张空间。二季度国内部分地区疫情反复，央企（非 金融）经营现金流占收入比重较去年同期下滑0.2pct。不过，得益于“宽信用”政策在 供给端持续发力，央企的筹资现金流明显改善1.4pct。在投资现金流方面，民企投资现 金流出（继续投资扩张），而央企投资现金流入（投资收缩）。央企投资现金流仍有较 大扩张空间：国企投资现金流出占收入比仅为-5.3%，而民企占比则高达-10.1%。

（五）资本开支：研发支出抬升、审慎扩产支撑再加杠杆动能

研发支出来看，尽管央企研发支出占比与A股整体仍有差距，但近年来差距显 著缩小。22Q2来看，央企研发支出占营收比重为1.5%，与A股整体的2.2%仍有差 距。但是，17年以来，央企研发支出占比持续抬升，而A股整体则大幅下滑，因而 央企研发呈奋起直追态势，目前差异已大幅缩小。另一方面，从研发支出增速来 看，近年来央企增速持续高于A股整体，即研发投入的力度相对更大。因此，从研 发促成的无形资本开支来看，央企相对占优。

产能周期来看，央企较民企亦占优。22中报显示民企产能周期已进入“下半 场”，后续企业主动加杠杆动能或将不足。从产能扩张的相关指标来看，民企的构 建资产支付现金流同比增速已经明显回落，在建工程同比增速也已开始高位回落， 这说明民企继续进行产能扩张的动能已经明显减弱。另一方面，民企的固定资产同 比增速则已进入上行周期，产能持续“投产”，供给增加而宏观总需求相对较弱， 也会继续约束民企“再加杠杆”动能。

央企产能周期扩张审慎，当前具备逆势宽信用“再加杠杆”的空间。从 08 年金 融危机“4 万亿”刺激后，国企产能周期经历过一轮明显的扩张期，从此以后央企的 产能扩张幅度逐渐收敛。相较于民企过去两年的产能扩张导致“再加杠杆”动能不足， 国企本轮产能扩张幅度有限，在建工程增速始终在底部震荡，反而储备了“再加杠杆” 的中期动能。