以下是关于基础设施REITs发展展望的介绍，如果有兴趣了解更多相关的内容，请下载原报告阅读。
1.“化繁为简”，从顶层设计完善 REITs 架构
根据 REITs 成熟市场的经验， 除首个推出 REITs 的美国采用相对渐进性 策略外， 其他 REITs 的成熟市场如日本、 中国香港和新加坡均在启动之初从 顶层制度设计起步， 构建了一套包含组织结构、 收入分配、 资产投向、 负债 安排、 税收策略、 上市要求等的完整体系， 从而在整体架构上形成了一个较 为简洁和标准的结构。 具体而言， 不论是采用公司模式还是信托模式， 均为 单一金融产品框架下的 REITs 架构。
但是， 中国基础设施 REITs 起源于 “类 REITs”， 为减少政策变动阻力、 实现公募化则在其之上增加了公募基金这一架构， 最终以 “ 公募基金 + ABS” 模式进行试点。 虽然通过修订有关部门规章， 消除了公募基金投资比 例的障碍， 并减少了私募基金这一层结构， 但是仍存在法律界定不明确、 委 托代理关系复杂、 升级存在多个钩稽关系需要破解等问题。
从长期发展情况来看， 由于现有 REITs 架构涉及参与主体过多， 市场各 参与主体普遍期望在积累一定的市场经验后， 进行制度规则的完善和调整简 化产品结构。 从理论上说， 可能的简化路径包括三种。 一是公募基金直投模 式， 准予公募基金直接投资不动产或对应非上市公司股权， 从而将 ABS 从 现有的架构中剔除。 二是将 ABS 公募化， 也即赋予券商资产支持计划公募 发行的地位。 三是采用 “新券模式”， 也即建立新的金融产品， 给予 REITs 与股票、 债券、 公募基金等传统证券相并列的证券品种的合法地位， 使其直接投资不动产或项目公司股权。
对于第一种方案， 可以理解为对现有 “公募基金+ABS” 模式的简化。 该模式最大的优势在于简化了目前两层的冗杂结构， 但并未改变目前公募基 金 “管理人+项目运营管理机构” 这一存续管理机制。 鉴于 ABS 管理人在目 前基础设施 REITs 中和 REITs 管理人为同一机构或统一实控， 在监管目的和 市场实践中已达到了统一的效果， 因此， 这一模式的转化成本最低， 同时， 其对现有一系列基础设施 REITs 有关规定的实质影响也最小。 但是， 这一模 式需要公募基金直接投资不动产或项目公司股权， 考虑 REITs 运营的实际需 要， 项目公司一般为新设立且资产极为纯粹的企业， 一般不可能为上市公 司， 这一模式将同 《证券投资基金法》 中公募基金只能投资股票、 债券或 其他证券及其衍生品种相冲突。 如果仅为 REITs 改变 《证券投资基金法》 相关内容， 由于其涉及面较广， 则会存在诸多潜在问题。
对于第二种方案， 其实质是 “类 REITs” 的公募化， 从操作层面来看， 这对于目前市场机构来说可谓驾轻就熟， 但难点在于立法层面存在较大幅度 的变动。 在这一模式下， 鉴于券商专项资产管理计划已被明确为私募产品， 因此首先需解决的是 ABS 公募化问题， 这就要调整 《关于规范金融机构资 产管理业务的指导意见》 （简称 《资管新规》 ） 或通过 “打补丁” 的方式 来解决， 鉴于 《资管新规》 的发文层级在国务院金融稳定发展委员会， 制 度修订需要获得自上而下的支持， 同时可能面临较长的时间和流程。 具体到 业务规则方面， 最关键的制度调整在于修订证监会发布的 《证券公司及基 金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》， 需要按照公募化、 权益化、 聚焦不动产的方式对其进行调整， 其将至少面临三个方面的技术问题： 一是 公募化后， 投资人适当性管理和信息披露要求将与原有 ABS 主要面向机构 投资人的私募运作方式完全不同； 二是 ABS 是一种典型的固定收益型结构 化产品， REITs 则完全表现出权益属性， 需要对交易结构进行颠覆性调整， 同时修改配套的分红要求、 权益登记、 结算分配等设计； 三是 ABS 可适用 的底层资产非常广泛， 包括债权、 收益权和不动产权益等， 如为 REITs 化目 的进行统一修改， 可能会影响其他品种底层资产的业务运作机制， 如采用特定化模式 “打补丁”， 则更类似于 “新券模式”。
综上所述， 上述两种方案要么需要在不影响原有所辖业务的情景下进行 大幅度 “打补丁”， 要么几乎需要 “另起炉灶” 制定新的业务规则， 因此时 间成本和工作量可能和 “新券模式” 相当， 但就执行效果而言显然劣于 “新券模式”。 从长期发展情况来看， 建立中国 REITs 的架构体系， 必须从 “以终为始” 的视角出发， 只有 “新券模式” 具有更大的制度自由度， 亦与 国际通行的 REITs 制度更加接轨。 因此， 目前亟待从根本上进行法规制度的 全面建设和完善， 以减少交易摩擦、 优化交易结构为目标， 明确公募 REITs 的单一法定载体。 从目前成熟市场的经验看， 业务载体包括公司和信托机 构， 建议国内以公司模式为方向进行法规制度建设。 这是因为， 一方面， 从 美国这一最为成熟和发达的 REITs 市场看， 虽然其监管当局并未限制 REITs 的法律形式， 但最终多数 REITs 均采用公司制， 并可相对自然地采用内部化 的管理模式， 而从委托代理理论和实证绩效研究来说， “公司制+内部型” 的模式对 REITs 的成长更为有利， 也即公司制是更加符合 REITs 主动管理理 念的选择。 另一方面， 从国内现有法律体系来看， REITs 权益性、 公募化、 可负债、 份额可灵活变动的特点更契合公司的法律实质， 在大的法律框架下 免受物权登记、 《资管新规》 对产品的约束。 同时， 公司作为 REITs 的载 体， 同 “新券模式” 也不产生冲突， 可以借鉴科创版以及中国存托凭证 （CDR） 上市制度制定的经验， 一方面由中国人民银行及证监会授权交易所 出台具体的上市标准并试行注册制， 以立法方式设立单独的证券品种并在 《证券法》 修订时进一步予以明确； 另一方面对于上市业绩标准做出特色化 安排， 设立多个可选性标准， 强调物业质量、 经营性现金流水平和分红能力 等物业运营的关键指标， 改变目前经营性企业重点考量净利润的模式， 避免 REITs 主体因利润不足， 而无法公开上市。 此外， 通过对现有 REITs 制度框 架合理平移， 对于 REITs 的核心指标， 如资产构成、 收入构成、 分配比例、 负债比例等进行规范和限制， 避免企业法人通过 REITs 进行套利。 在投资人 方面， 建议对现有相关部门规章进行完善， 建立针对投资额度和比例、 资本 计提、 非标额度计算、 风险暴露设定等一系列配套的市场监管机制进行安排， 以市场化手段弱化房地产信托、 券商资产管理计划等私募产品对房地产 行业的支持， 达到 “开正门、 堵旁门” 的效果， 实现房地产行业和金融行 业良性互动发展。
2.从增加资产类别和建立扩募机制两个方面扩大市场规模
目前， 扩大 REITs 试点范围的条件已经渐趋成熟。 中国 REITs 从基础设 施领域开始， 除保障性租赁住房外均不得 “涉房”， 明确禁入酒店、 商场、 写字楼等商业地产项目， 目的是在资产类型上优先补足基础设施领域的短 板， 包括仓储物流、 收费公路、 各类市政工程， 以及特定类型的产业园区 等。 从规模上看， 即便未来只有 1%的基础设施资产通过 REITs 上市， 中国 REITs 的市值也将达到 1 万亿元级别。 但是， 实务过程中往往会遇到种种意 想不到的困难， 影响基础设施公募 REITs 的发展规模。 如前期同样得到政府 管理部门积极支持的 PPP 项目的资产证券化事宜， 但是由于种种问题， 目 前实际落地的规模不足 100 亿元， 距离各方预期差距巨大。 此次基础设施 REITs 为保障投资人利益， 设定了不低于 4%的现金流分派水平， 对于持有 基础设施的原始权益人而言， 对此类优质资产出表的动力往往不足， 就融资 角度而言， REITs 在经济成本上并无优势， 时间投入和不确定性则大大高于 传统模式。 在现有 11 个项目中， 6 个项目的原始权益人 （或其同一控制下 的关联方） 仍处于控股地位， 其中甚至有 4 个项目保留了绝对控股权， 说 明多数项目的发起目的是进行融资甚至响应创新。 从资产来源看， 除中金普 洛斯仓储物流 REITs 之外， 其余 10 个项目资产的原始权益人均为国有资本， 这说明现有的资产要求缺乏对社会资本的吸引力， 其中， 受资产类型限制是 重要因素之一。
就实践角度， 我们可以从扩大适格基础设施范畴和尝试纳入商业物业两 个方面入手。 一方面， 应积极深化公募 REITs 所对应的适格基础设施资产类 别。 现有文件规定底层资产已产生持续、 稳定的收益及现金流， 投资回报良 好， 并具有持续经营能力、 较好的增长潜力， 原则上未来三年的净现金流分 派率不低于 4%。 从境外市场成熟的经验来看， 虽然底层资产的成熟情况和资本化率水平是 REITs 成熟度的重要考量指标， 但从 REITs 成长性视角来 看， 可尝试允许把一些尚未产生现金流或现金流水平较低， 但升级改造、 提 升空间较大的项目作为选择对象， 从而充分发挥 REITs 的主动管理、 提升资 产价值的作用。 特别是在目前市场各层面均积极推动保障性租赁租房 REITs 上市的情况下， 鉴于目前国内住房资源亟待加强的城市均为一、 二线城市， 但这些城市的租售比较低， 无差异化、 动态化设定适格要求可能会对 REITs 的发展产生一定障碍。 另一方面， 根据成熟市场的经验， REITs 底层资产的 丰富度极高。 参照彭博对公募 REITs 的资产分类， 包括零售、 住宅、 办公、 医疗、 酒店、 仓储、 工业、 多元 （新兴） 资产， 可谓 “百花齐放”， 其中零 售、 办公、 住宅资产类别的占比目前仍具有一定优势， 也未见此类资产对金 融市场和房地产市场造成不良影响。 《国家发展改革委关于进一步做好基础 设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点工作的通知》 明确将租赁住房 纳入基础设施 REITs 试点范围， 多个地方政府和相关商业企业也纷纷响应推 进此类业务。 具体建议参考 AvalonBay 和 Equity Residential 的商业模式， 发 挥 REITs 独有的逆周期作用， 熨平资产价格波动， 调节市场对公寓资产的供 给水平。 同时， 正如 2022 年 “两会” 的部分代表所言， 目前， 商业不动产 领域正在从过去的产销模式向 “资管+运营” 模式转型， REITs 可积极尝试 向优质区域的商业地产进行拓展。 根据实证研究， 就避免相互影响进而形成 金融泡沫的角度而言， 拓展底层资产至商业地产领域不存在相关风险； 监管 层面通过各种技术手段完全可以有效控制资金流向， 避免把募资所得用于房 地产开发商进行住宅开发， 从而导致房价过快上涨。
同时， 扩募是 REITs 规模增长和自我完善的重要手段。 从全球范围内 看， REITs 管理人通过增发扩股等股权再融资手段， 注入新资产， 优化其在 管资产组合， 可以实现 REITs 净营运收入和单位份额收益稳定增长。 根据中 金公司的研究， 近年来， 美国 REITs 年度扩募规模为 300 亿 ～ 500 亿美元， 占当年市值总量的 26% ～ 40%， 占年度市场融资 （包括股债等各种融资渠 道） 总量的四成到六成。 中国香港的 REITs 市场规模虽然不大， 但诸如领 展 REITs、 越秀 REITs 等也发起了多次扩募和进行多个资产的收购。 由此可见， 扩募是 REITs 产品的重要特性， 是其成长性的具体体现。 首先， 扩募可 以增加 REITs 持有的项目， 能起到优化投资组合、 分散单一项目风险， 从而 提升自身经营能力和资信水平， 降低融资成本的作用。 其次， 由于目前境内 基础设施 REITs 明显呈现 “供小于求” 的特征， 不仅全部项目都触发末日 比例配售规则， 还造成投资人配售比例日趋下降， 甚至部分项目公众投资人 的投资占比已接近 1%的水平， 必须新发和扩募并行， 才有可能改善市场供 给不足的局面。 最后， 扩募提高了不动产交易的活跃度， 以资本市场为锚， 对不动产进行准确定价， 有利于资源优化配置。 2022 年 3 月 18 日， 证监会 在官网发表了 《深入推进公募 REITs 试点进一步促进投融资良性循环》 一 文， 充分肯定了扩募的重要价值， 明确指出， 目前正在指导交易所抓紧制定 具体规则并将适时征求市场意见。
从目前基础设施 REITs 的业务制度看， 未来扩募规则至少需要解决如下 三个问题。 一是对扩募资产来源予以明确， 具体有限定现有原始权益人 （或 其关联方） 和准予收购第三方资产两种方案。 从 《国家发展改革委关于进一 步做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点工作的通知》 对原始 权益人的要求来看， 其必须具有一定规模的同类基础资产和较强的扩募能力， 因此， 其大概率会限定扩募范围为原始权益人。 但这一模式和境外不限定特 定对象的主流做法存在较大差异， 这可能会导致扩募规模较为有限， 如准许 并购第三方资产， 则需要明确初次上市时原始权益人是否继续参与战略投资 事宜， 同时不同原始权益人之间的治理关系如何协调也存在一定难度。 二是 需要明确扩募资产的类别。 目前， 各 REITs 在首发时均选择了同一类型基础 资产， 且各 REITs 在命名中也明显体现了资产类型的特征。 如果未来只能限 制为同类型资产， 则扩募的效果和可持续性将出现一定程度的折扣。 另外， 对于同类型资产也需要有清晰的定义， 如绿色发电类 REITs 是否包括风能、 水能和垃圾发电等多个行业。 三是要明确不同扩募方式的定价和信息披露规 则， 一方面， 其存在债权融资和股权融资两种模式， 需要分别明确定价要求 和信息披露内容； 另一方面， 对于股权融资， 与上市公司再融资类似， 需要 充分考虑配股、 定向增发、 公开增发等不同模式下的定价和信息披露要求。
3.积极培育专业化资产管理机构
从治理结构来看， REITs 的实质是一家企业， 其价值体现为一定分红水 平下的折现结果， 因此， 对 REITs 资产的经营， 包括日常运营、 扩募增发、 开发项目、 资产更新等， 均会影响现金流， 从而影响 REITs 的市场价值。 对 REITs 经营质量影响最大的是 REITs 管理机构的主动管理能力。 从境外市场 经验来看， 在最为成熟的美国， REITs 的性质经历了从债权性到权益性的转 变， 管理人也同步经历了被动管理到主动管理的转变， 叠加美国管理模式从 信托制到公司制的转变， 迎来了 20 世纪 80 年代末 REITs 发展的高潮。 从亚 洲市场来看， 虽然市场主要采用信托模式， 但是， 在此架构下， 其向管理人 赋予了运营服务、 并购重组甚至项目开发的权限， 多数市场采用主动管理模 式。 在此过程中， 既有 Saizen 这类因主动管理能力孱弱而进行破产清算退市 的情景， 也有如 ARA 资产这类以 REITs 管理作为特色能力的专业化不动产 管理机构， 更有如凯德、 淡马锡这类通过 REITs 模式既在报表方面实现了轻 资产管理转型， 又充分利用多数份额下对 REITs 的影响力， 通过发挥 REITs 管理人的主动作用实现了 “资本结构优化+资产管理” 的转型。
基于目前中国基础设施 REITs 的制度体系， 必须由公募基金作为 REITs 管理人， 并由其组建专业化团队完成。 证监会发布的 《公开募集基础设施 证券投资基金指引 （试行） 》 明确指出， 管理人对基础设施基金运作过程 中的运营管理职责多达 16 项， 涵盖账户管理、 证照管理、 现金流管理、 日 常运营管理、 信息披露管理等方方面面， 其中仅 6 项能够委托给外部管理机 构负责， 这充分说明了监管机构通过压实公募基金管理人的责任将主动管理 职责完全赋予公募基金管理人的意图。 但是， 目前， 由于缺乏市场需求、 机 制缺位等原因， 公募基金尚无对 REITs 的管理能力。
从中国基础设施 REITs 的长期发展情况来看， 一方面， 必须不断加强基 金管理人建设， 打造一支具有优异不动产管理能力的团队， 这是从主体责任 出发， 保障基础设施基金增值的关键举措。 具体可以从多个方面入手。 一是 建立相关制度。 从目前的国际经验和国内状况来看， 采用内部型管理团队更有利于降低委托代理成本， 从而更高效地提升 REITs 的市场价值。 要通过制 定合理的制度， 综合考虑代理人的需求、 行为动机、 行为目的等因素， 对各 方的权利、 义务进行明确和约束， 避免出现道德风险， 达到激励相容的效果， 从而提高 REITs 的价值。 要针对管理人建立细致科学的准入条件， 确保其所在 公司和团队的业务能力和经验水平， 设立动态的市场化准入机制， 形成良性竞 争的市场格局。 二是设计合理的管理费体系。 除了基本的管理费之外， 还可以 根据实际工作情况， 安排绩效费、 收购费、 出售费、 开发管理费来激励管理人 发挥专业管理能力。 同时， 可以设计用 REITs 份额而非以现金支付管理费， 最 终促进投资者利益与管理人激励相容。 三是优化治理结构。 不论是目前多层的 产品结构， 还是未来有可能简化的结构， 都至少会涉及基金份额持有人、 基金 管理人、 运营管理机构、 项目公司等多个组织， 必须通过合理地设计机制， 明 确责任主体和议事规则， 避免出现职责权限不清、 决策链条过长等问题。
另一方面， 可通过与原始权益人相互赋能的方式， 提升基础设施不动产 行业的管理水平。 从目前 11 个已发行的项目来看， 所有项目均由原始权益 人 （或其关联方） 作为运营管理机构， 这说明目前原始权益人实际上是在 项目资产管理过程中最具优势的机构， 基金公司单独进行资产管理条件尚不 成熟。 因此， 在试点运作阶段要加强同原始权益人的沟通协作， 鼓励有条件 的原始权益人参与管理并考虑实现内部化。 鉴于试点期间对底层资产质量的 要求较高， 原始权益人存在希望留存资产多数收益， 保留控制权以合并优化 报表等要求。 对于此类希望更多控制资产权益的情况， 应积极配合原始权益 人持有较高的 REITs 份额， 并积极引导其受托负责 REITs 的运营管理实务。 同时， 鉴于大量资产原始权益人为国有资本， 特别是地方政府平台或国资管 理企业， 应引导其积极参与资产管理工作， 通过合理的委托机制参与 REITs 上市后的运营， 这可以有效激励其输出资产管理能力及品牌价值， 不仅有利 于 REITs 的价值提升， 还有利于实现地方国有企业的转型升级。
