2021年深信服业绩与股价低迷的深层原因是什么？

你好，在报告《深信服（300454）研究报告：走在正确的大道上》里可以找到答案，该报告分析了深信服21 年业绩与股价低迷的深层原因，以下是报告的一部分内容，更多请参考原报告。

深信服的股价从 2021 年 2 月高点至今最大回撤 73%左右，一方面是白马股整体杀估 值，另一方面业绩从 21Q3 开始低预期。深信服的股价分为四个阶段：

第一阶段：2018.5 上市到 2018.10。上市前就是明星公司，市场对公司充满期待，但 上市后连续两个季度利润都低预期，18Q2-Q4 单季度收入分别增长 23%、36%、26%， 但归母净利润分别增长-37%、16%、-3.4%。市场对公司大力扩招的战略并没有充分理解， 同时 2018 年的市场风险偏好较低，对于增收不增利的公司非常谨慎。

第二阶段：2018.10-2019.12 是无人问津阶段。19Q1 收入低预期，市场预期 30%以 上收入增速实际22%，19Q2-Q3 虽然收入回归到40%左右，但利润增速仍慢于收入10pcts 左右，市场考虑的是公司能不能有利润。虽然 19 年是牛市，但股价在年底前没有跑赢计算 机指数。

第三阶段：2020.1-2021.1 主升浪为之疯狂的一年。股价的转折发生在 19 年报预告， 19Q4 收入、归母净利润分别增长 55%、54%，市场认为拐点已至。20 年疫情开始但 Q1 收入只下滑 5%，若考虑会计准则的影响实际持平，展现出韧性。后几个季度也同样显示出 优于同行的增长。由此，市场加深对公司战略、文化、管理的理解，认可公司的白马质地， 在每个季度不断超预期的业绩中股价也随之走高。

第四阶段：2021.1 至今业绩低预期股价持续低迷。股价在这个阶段持续走低，市值甚 至回调至 19 年水平，一方面是随着市场白马股杀估值，另一方面最重要的是业绩低预期。 2021 年由于战略调整，21Q3、Q4 收入同比 19.32%、9.7%低预期，利润更是低预期，但现金流、资产负债表质量非常好。市场期待公司业绩加速的拐点。

公司的市值已经跌回 2018 年 9 月的位置，但这 3 年多公司却一直在进步。回头看 2018 年，公司仅有“安全+云”两个 BG（2019 年才拆分成“智安全+云计算+新 IT”三个事业 部）。对于安全业务，那时还在拓展产品线，尚未提出安全服务 MSS、EDR、SASE；对于 云计算业务，市场刚开始了解什么是超融合，研究是否是行业的发展趋势，超融合还没起 量，桌面云也还是第三份额，企业云的组件研发刚起步，混合云、托管云都还未提及；最 重要的，整个企业 XaaS 的战略完全没有影子。3 年多过去，这些计划逐步落地，甚至发展 喜人，但市值却回到了当初的位置。

对 2021 年业绩低预期做归因分析。2021 年初我们预测公司整体收入增长 35%，其 中安全、云、企业无线分别增速为 30%、50%、15%，实际安全业务增速高估 20pct，云 符合预期，企业无线低估 27pct（绝对体量低，影响较小）。毛利率方面，安全、云、企 业无线分别高估 1.7pct、5.9pct、2.4pct。所以安全业务的营收增速低预期、云的毛利率 低预期，共同导致在年初的时候利润高估约 7 亿（实际高估 6.7 亿，可以看出是这两项低 预期）。

所以安全业务是影响当下判断的主要原因，市场担心作为基本盘业务可能会影响企业 “地基”的稳定性。安全业务是深信服的基本盘，第二成长曲线的发展也靠安全业务支撑。 2021 年安全业务仅实现 10%的增长，甚至低于疫情的 2020 年的增速，也低于行业的增长 （21 年是同行安全厂商中增速最慢的，早些年公司靠着安全超额增速做到行业第一梯队）。 在 2021 年市场并没有预期安全会失速的时候，担心的是托管云等业务是否能如期成长，云 计算机业务最终符合预期。所以新业务符合预期但担心前景，现金牛业务不稳定，是目前 市场最主要的看法。

进一步从产品、行业、客户、商业模式四个维度拆解公司的发展。ICT 厂商的增长公式， 收入=产品 1*市占率*客单价 + 产品 2*市占率*客单价 +… + 产品 n*市占率*客单价，影 响企业成长的三个维度为：产品、行业、客户。通过不断的扩大行业覆盖面，提升整体市 占率，低端客户到高端客户体现的是市场的大小。更为升维的是商业模式，总共四个方面 影响公司的长期发展。

从产品上看，公司在安全和云计算均保持了现有的领先水平。甚至桌面云业务也拿下 第一市场份额，公司在各个产品线继续推出新的单品，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累 计申请专利总数超过 2300 件，2021 年新增授权专利 180 件、新增获准登记的软件著作权 73 件。产品角度不是造成去年低预期的原因。

问题出在行业和客户类型方面，公司的优势与 2021 年需求并不匹配。在 2020 年的深 度报告《安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母》中分析，公司优势行业是商业市场，行业 市场主要选择政府、教育、金融三个领域集中发力，其他领域相继布局。政府是兵家必争 的领域，除此之外公司选择教育和医疗两个领域，一方面灵活的市场文化适合公司风格， 而且该两个领域对私有云的需要扩大。公司的战法是与 ISV 进行深度融合，如卫宁的“卫 信云”，与高校、医院展开合作。但是 2021 年由于经济形势、疫情的影响，安全和云计 算主要的增长来源于政府，尤其是安全行业来自政府头部客户的增长。

尤其是安全，行业在 2021 年达到竞争的高峰，公司却减少资源配置导致失速。安全 业务是公司的现金流业务，公司之前通过产品线的叠加，行业市场的部分突破保持了快速的增长。2021 年我们看到，体量稍大的安全公司都已实现上市，也在加大资金以实现产品 线、行业、解决方案、服务的全方面拓展，可以说 2021 年安全市场达到了阶段性的竞争高 峰时期，去年安全行业呈现增收不增利的情况。深信服在这样的情况下把资源倾斜到云计 算业务上，进一步导致安全业务 2021 年失速。

云业务对标华为/H3C 在产品线、行业、客户上都具有差距，但在产业早期仍可靠着明 星单品模式增长。ICT 业务对标 H3C/华为/锐捷，公司刚从安全拓展到云、基础 IT，产品 线的布局与华为有差距，华为 2021 年企业+运营商业务收入为 3839 亿元，H3C 的 2021 年收入为 444 亿。公司云业务的增长类似于安全早年的模式，靠着明星单品在不同行业拓 展，因为渗透率低，在其他行业相继的初步突破就能支撑当年的增长。

综上而言，对于安全业务，行业渗透率和市占率相对云计算业务成熟，仅仅靠单品模 式已经不能支撑公司目前的高速发展，解决方案、大客户是目前的当务之急。云计算业务 因为渗透率较低，还能效仿早期的安全业务靠单品、SMB 市场支撑发展。安全业务作为第 一成长曲线，是支撑其他业务发展的基础，地基业务的影响远大于第二、第三成长曲线的 波折。但是我们对此不悲观，后文将详细分析。

从 2022 中报看，相关数据已经出现拐点。2022H1 公司安全业务同比增长 5%，其中 预计 22Q2 增速更快，市场预期是负增长，目前已经看到恢复的迹象。费用端，三费合计 增速 19%，对比历史增速已经大幅放缓。