中国飞鹤未来在奶粉行业发展的担忧的什么？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《中国飞鹤（6186.HK）研究报告：行业挑战加剧，扩张速度放缓》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1.持续低迷的市场情绪

中国逐年下降的出生率是中国奶粉行业未来发展最大的绊脚石。中国年轻 人的生育意愿目前处于历史低位。尽管政府已经采取一系列的措施（包括开 放三胎以及生育补助）来鼓励生育率，但恐怕需要更多时间才能看到较为显 著的效果。

较低的出生率为中国奶粉行业的发展前景蒙上阴影，为行业未来的需求增 长带来较大的不确定性，也使市场对奶粉赛道的热情与关注度大打折扣。 由于行业缺乏明显的增长动力与催化，市场对奶粉行业以及主要的行业玩 家（包括飞鹤在内）低迷的投资情绪在短期内较难有所改变。这可能导致飞 鹤的估值水平长期处于较低的水位。

2.增长速度可能大幅减慢

过去五年里，中国奶粉行业集中度不断提升。在这个过程中，飞鹤凭借高端 产品定位、发达的渠道通路与对低线城市的聚焦迅速抢占市场份额，成为行 业整合最大的受益者。Euromonitor 数据显示，飞鹤的市场份额在过去五年大幅增长，从 2016 年的 5.1%跃升至 2021 年的 21.7%。

过去五年间，飞鹤缔造了中国奶粉行业的神话。然而，我们认为飞鹤未来的 扩张之路上或将面对更大的挑战。

一方面，激烈的市场竞争有可能拖累飞鹤市场扩张的步伐。伊利在收购澳优 后，市场份额升至行业第二，也使行业集中度进一步提升。在伊利渠道的助 力下，澳优有望在未来取得较快增速。另一方面，疫情过去以后，贝拉米在 蒙牛的帮助下同样有机会开拓新的线下市场。 另一方面，飞鹤在中国大部分低线城市都已经取得了市场领先的地位。而在 高线城市，雀巢和达能等老牌国际品牌依然维持着较为稳固的市场地位。基 于这一现状，我们判断，公司想要通过“农村包围城市战略”在高线城市进 一步拓展市场，阻力仍然不小。

激烈的竞争、较高的基数与越来越小的扩张空间，意味着未来公司收入的增 速相比过去几年会有较大幅度的放缓。我们相信，飞鹤在未来五年仍将继续 提升自己的市场份额，但扩张速度将显著减缓。

3.高端化空间有限，利润率有下行风险

毋容置疑，中国消费者对于奶粉产品的消费升级是大势所趋。在优生优育的 理念下，大部分的父母都愿意尽可能为孩子提供最好的产品。正是出于上述 的消费心理，飞鹤才通过聚焦高端以上产品来占领消费者心智。

然而，飞鹤的超高端产品的收入占比在 2021 年已经达到了 57%，高端及以 上产品占比已经接近 90%。飞鹤旗下的超高端明星产品星飞帆对公司整体 收入的贡献目前已经达到了 50%左右。我们认为，飞鹤的产品矩阵进一步高 端化的空间已较为有限。

星飞帆的价格区间在行业中已经处于顶部，且高于大部分的国际奶粉品牌。 尽管飞鹤尝试推出了更高端的产品（比如星飞帆卓睿），但我们认为对整体 价盘的拉动相对有限。

另一方面，飞鹤目前增速较快的婴配奶粉产品的定价与毛利率普遍都低于 星飞帆，而飞鹤未来对成人奶粉的聚焦，将使公司的平均单价与毛利率进一 步承压。 在高端化空间有限，且潜在产品结构有可能变差的情况下，我们担心飞鹤的 毛利率有持续下行的风险。