如何看待中国飞鹤的未来发展？

先看行业回暖助力反转，中长期看份额提升。

1、短期修复：25-26 年行业有望回暖

人口回暖、量减压力有望进一步舒缓，25 年婴配粉销售额有望持平略降，26 年量减幅度 亦相对可控。根据尼尔森，24 年三季度开始一段婴配粉销量开始出现回升，24 年婴配牛 奶粉销售额增速自 23 年的双位数下滑收窄至-2.5%。尼尔森预测伴随新生儿数量的短期 反弹，2025 年起母婴品类将进入 2-3 年的反弹周期。我们假设母乳喂养率不变，测算奶 粉饮用人次的同比变动以近似估测婴配粉销量同比增速，24 年新生人口回暖利好当年一 段奶粉消费、25 年 26 年二三段奶粉消费，且二三段奶粉消费量更大，25 年即使在极端 悲观预期下的量减幅度仍较 24 年同比收窄至中低个位数，若产品价格带升级延续，则婴 配粉销售额有望实现持平略降，26 年则环比 25 年销量降幅或有小幅扩张，但结构助益 小幅对冲下整体压力可控。

2、长期驱动：竞争力强化，份额有望持续提升

线下市场尤其是下沉市场为飞鹤基本盘，未来有望持续受益于新生儿结构性变迁。从各 省级行政区划出生率和人均 GDP 的关系来看，出生率前 10 的省份中除广东外，其余省 份人均 GDP 均低于全国均值，下线市场人口出生率更高，新生儿多在三四线及以下城市， 另外生育补贴政策对人均 GDP 较低、欠发达地区的生育意愿刺激效果更为显著。下线市 场占比提升，利好飞鹤份额提升。

同时，公司在超高端价格带、线上市场积极挖掘增量。从价格带来看，婴配粉高端化升级持续，飞鹤在高价格带优势强化有望带动份额提 升。尽管疫情后居民普遍消费信心偏弱，但爱子情结下育儿人群多愿意接受新成分、 支付意愿强，功能性支撑奶粉高端化升级持续，根据艾媒咨询调查，2024 年 300 元 以上价格带占比达到 26%、同比提升 5pcts，而 200 元以下价格带占比则为 33%、大 幅收缩 9pcts。考虑公司围绕“脑发育”、“功能性蛋白”等加大研发投入，持续夯实产品竞争优势。现有产品中“定制大脑营养”星飞帆卓睿强势带动高端升级。我们以久 谦电商数据测算，飞鹤在每 800g 300 元以上价格带的市占率强势提升，24 年较 22 年提升约 7pcts。

从线上渠道看，飞鹤加大布局力度，份额持续追赶。线上渠道因缺少线下体验讲解， 且进出口产品购买便利，因此品牌背书更为重要，此前外资品牌占据主导。但自疫 情加速婴配粉线上渗透以来，飞鹤加大线上布局力度，一是加大抖音等景气新平台 扩展，并结合强大的数字化能力清晰识别用户画像、更加精准地进行产品推荐，二 是公司线上线下协同，打通公私域流量。线上渠道逐渐成为公司收入增长的重要驱 动。考虑 24H1 公司线上收入占比 23%、较行业线上化率 28%（数据对应时间为 MAT2404）仍有较大差距，公司线上收入有望继续引领婴配粉收入增长，且份额差 距逐步同外资收窄。

中长期视角下，公司婴配粉业务有望维持低个位数复合增长，下限维稳。若公司团队稳 定、战略延续且执行统一，有望支撑经营持续改善、市占率稳步提升。根据敏感性测算 结果，在 2024-2030 年行业 CAGR 为-2.0%、飞鹤年均市占率提升 0.5pct、至 2030 年市占 率约 24%的中性预期下，2030 年飞鹤婴配粉收入可达近 220 亿，对应 24-30 年 CAGR 约 2%：

行业复合增速：假设 24-30 年行业复合增速位于 2.3%至-6.3%的区间。中国育龄女 性人口数和总和生育率的下滑使得出生人口增长承压。我们假设乐观/中性/悲观预期 下总和生育率分别线性变动至 1.2（假设生育补贴政策出台有效刺激总和生育率小幅 提升）/0.9/0.7，同时对应假设婴配粉均价以 1.5%/1%/0.5%的复合增速提升，则行业 规模复合增长率位于 2.3%至-6.3%的区间。

飞鹤市占率：伴随高端化持续以及优势强化，份额有望持续提升。根据前文所述， 对标海外，中长期龙一份额有望提升至 30%。2024H1 飞鹤在婴配粉全渠道市占率 19.2%，预计 24H2 份额加速提升，全年有望达到 20.5%左右、同比提升约 0.3pct。 伴随公司经营调整到位、线上持续发力，在高端和下沉市场优势强化以推动市占率 持续提升。

3、新机遇探索：多元化与婴配粉出海

“两头强，带中间”，构建全家庭全生命周期营养解决方案。飞鹤作为中国婴配粉龙头， 提出未来将以动物蛋白为支点、大脑发育为制高点，大力发展孕妇、婴儿、儿童、青少 年、成人营养等业务领域。从战略步骤看将采取“两头强，带中间”的策略，即以婴儿营 养、中老年营养“两头”带动“中间”群体即儿童、青少年的成长营养业务发展，构建全家庭、 全生命周期的营养解决方案。在此战略指引下，公司持续加大研发投入力度，研发费用 率已经由 2018 年的 1%攀升至近年来的 3%左右，同时承担多个国家级科研项目，与北京 大学、哈佛波士顿儿童医院等设立研发平台推进产学研用。公司发力儿童粉、儿童液态 奶、成人粉等高协同性产品，亦通过收购美国 Vitamin World 切入保健品领域，但近年来 受美国疫情导致闭店增加等因素影响，保健品业务收入体量持续收缩，经营仍在调整中。

公司也积极布局产品出海，工厂建设为出海和新业务布局奠定产能基础。2016 年飞鹤与 加拿大金斯顿市签订合约、建设婴幼儿奶粉制造工厂，于 24 年 4 月拿下加拿大首张婴幼 儿配方奶粉生产许可证、9 月产品正式投产上市，12 月产品在加拿大沃尔玛 403 家门店 上架，获得消费者好评和沃尔玛二次订货。同时公司亦布局产品出口东南亚市场，处于 粤港澳大湾区战略布局咽喉要地的横琴工厂为出海东南亚做好产能储备。整体而言公司 国际业务仍处于早期布局阶段，但以越南为代表的婴配粉市场仍处于高端婴配粉快速渗 透、格局尚未定型阶段，仍有探索挖潜空间。