本轮PPI-CPI剪刀差收窄影响企业盈利的三大特征

你好，关于本轮PPI-CPI剪刀差收窄影响企业盈利的三大特征，在《宏观经济专题分析：2022年盈利将上下游传导，基于PPI~CPI剪刀差的测算》中有提及，具体信息可以查找原报告了解。

1、2022年上半年PPI绝对值仍将偏高

供给端看，“双碳”、能耗双控对于大宗商品供给仍有约束，其中“双碳”是长期方向， 能耗双控事关短期政策目标。

长期关注“双碳”目标：2021 年 10 月 26 日国务院公布了《关于印发 2030 年前碳 达峰行动方案的通知》（以下简称《通知》），《通知》中对煤炭、石油等化石能源以 及钢铁、有色、化工等“两高”行业均给出了明确的量化目标，而且相关目标完成 难度较大，意味着后续政策可能持续处于高压状态。比如以石油化工行业为例，《通 知》要求到 2025 年国内原油一次加工能力不超过 10 亿吨，截至 2020 年，我国原 油一次加工能力已经达到 8.9 亿吨，即未来 5 年净新增原油加工能力的空间为不超 过 2200 万吨/年，而 2020 年我国原油加工能力净新增 2850 万吨，未来还需大规模 压降新增产能。

能耗双控短期仍有约束：相比往年，2021 年能耗双控的政策并未明显加码（延续单 位 GDP 能耗下降 3.0%），但从 9 月开始多个省市开始限产限电，导致大宗商品价格 大幅上涨，背后的原因在于部分地区上半年能耗指标耗用太多，导致下半年完成考 核的难度加大。之所以出现这种情况，更深层次的原因有三：第一、出口旺盛，而 且我国出口商品主要以机电产品为代表的工业品为主，导致上半年工业生产旺盛， 耗能较多；第二、大宗商品价格走高，“两高”行业利润率提升，部分地区加快“两 高”行业生产；第三、受疫情影响，2021 年上半年第三产业占比下降，第二产业占 比提升，加剧了能耗双控的压力。

当前看，虽然上述三个因素 2022 年预计均会有所好转，但仍然难以恢复正常水平： 第一、出口方面，虽然考虑全球经济放缓、价格支撑弱化、基数等原因，2022 年我 国出口增速大概率趋于回落，但预计全年出口增速在 2021 年高基数的背景下仍有 望达到 3%-5%左右，出口金额绝对值仍将处于高位，预计对国内工业生产仍有支 撑（具体详见年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济和资产配臵展望》）。第二、 伴随近期大宗价格回落，“两高”行业利润率有所下降，叠加政策高压，企业加快“两 高”行业生产的动力应也会有所降温；但相关行业盈利绝对值仍然高于正常水平。 第三、产业结构方面，截至 2021Q3，第二产业占 GDP 的比重约为 39.1%，分别高 于 2019 年、2020 年同期 0.7、1.3 个百分点，虽然 2022 年随着疫情进一步受控， 第二产业占比回落应是确定性事件，但也应注意到，局部疫情反复背景下服务业恢 复可能不及预期，第二产业占比可能仍将高于往年正常水平。

提示关注的是：按照规划“十四五”期间能耗强度需要下降 13.5%，对应年均能耗 强度下降 2.7%，但 2020 年由于疫情影响全年能耗强度仅下降 0.1%，假设 2021 年能够完成年初《政府工作报告》中制定的能耗强度下降 3.0%的目标（但上半年 近20个省未完成能耗双控的目标，2021年目标也有可能完不成），剩下的2022-2025 年每年能耗强度的降幅也需要达到 3.5%。换言之，如果“十四五”中期评估时不 对能耗强度目标进行修改，接下来的 2022-2025 年能耗双控的难度将会显著加大。

“双碳”和能耗双控的潜在矛盾可能加剧部分行业的供需失衡：比如工业硅以及铜、 铝、锰等有色金属，既是发展新能源相关产业必不可少的原材料，但同时这些行业 本身能耗强度较高，属于能耗双控的重点行业，这一潜在矛盾，可能加剧这些行业 的供需失衡，从而导致相关产品价格抬升。

“双碳”、“双控”背景下部分大宗商品成本端可能面临上行压力：首先，在资本开 支阶段，“两高”行业新建产能都需要旧的产能进行臵换，将会增加企业的资本投入； 其次，在生产阶段，企业无论是通过碳市场购买碳排放权、还是通过技术改造实现 节能降碳，都会推升相关工业品的生产成本。

因此，综上，虽然 2022 年 PPI 在基数影响下将逐步回落，但考虑到“双碳”“双控”政 策仍有约束、政策的潜在矛盾可能加剧部分大宗商品供需失衡以及生产成本抬升等因素， 大宗商品价格中枢可能高于往年，特别是 2022 年上半年 PPI 绝对值预计仍将偏高，意 味着短期内上游行业盈利可能仍将处于顶部区域。

2、疫情反复，终端消费预计难回正常水平

伴随收入修复、消费倾向边际改善，终端消费需求可能小幅好转，2022 年社零增速可能 回到 5%-7%（具体详见年度策略《变局与破局—2022 年宏观经济和资产配臵展望》）， 但仍存在四方面的拖累，预计难回正常水平，可能延缓下游行业盈利修复速度：

第一、消费倾向预计难以回到正常水平。由于疫情冲击，居民预防性储蓄意愿显著提升， 消费意愿则明显下降，按照央行 3 季度的调查数据，居民更多消费占比约为 24.1%，低 于疫前中枢约 2.1 个百分点（2017-2019 年均值）；相反，居民更多储蓄占比提升约 7.3 个百分点至 50.8%。2022 年局部疫情可能仍有反复，预计消费倾向完全恢复正常水平 难度较大。

第二、居民消费信心仍然偏弱。由于局部疫情反复，服务业、非正式就业难度增加，叠加 2021 年下半年教育“双减”政策、地产行业景气度下行导致裁员等，导致工作和收 入稳定预期不足，进而导致消费信心不足。根据西南财经大学《中国家庭财富指数调查 报告》（以下简称《报告》）显示，疫情爆发以来，除 2021Q2 居民预期工作稳定指数小 幅回到疫情之前外，其他时间工作稳定指数均处于收缩状态，2021 年三季度更是明显下 滑。

第三、疫情反复仍有可能冲击消费场景。参照 2021 年的经验，一旦某个地区出现局部 疫情，相应地餐饮、娱乐等线下消费活动都会受到明显限制，预计 2022 年突发性疫情 仍有可能制约线下消费。

第四、收入结构分化仍然严重，贫富差距进一步拉大。《报告》显示，年收入 5 万元以下 的家庭收入水平持续缩水（收入指数小于 100），并且 2021Q3 降幅进一步扩大；而年收 入 30 万元以上的高收入家庭收入水平在疫情之后持续处于扩张状态（收入指数大于 100），意味着贫富差距仍在扩大。