如何看待德昌股份未来成长路径？

这个我知道，答案都来自报告《德昌股份（605555）研究报告：制造力外溢，迈向新征程》，如果有兴趣了解更多相关的内容，请下载原报告阅读。

1.短期：汇率贬值+关税豁免增厚业绩，募投项目扩充产能

关税豁免+人民币贬值，22 年公司有望兑现盈利修复。公司外销占比保持在 95%左右， 产品销售以美元结算为主，20 年年中以来人民币大幅升值，一定程度上有损出口占比较 高的公司业绩，而今年 5 月以来人民币快速贬值产生汇兑收益，同时相当于间接提价， 有效增厚公司收入及业绩水平。近年来中美贸易摩擦频繁，往年关税加征期间，公司往 往会采取降价措施与客户共担关税风险，2021 年关税加征期间，公司同样与品牌方进行 协议降价，22 年 3 月起美国宣布对包括吸尘器在内的 352 公司项从中国进口商品的关税 豁免，我们判断本轮关税豁免将有效释放公司业绩弹性。此外，2020 年公司越南生产基 地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。

募投资金满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。公司 IPO 募集资金合计约 14.87 亿元，项目建设期 2 年，截止 21 年底已投入 33.17%的募集 资金。公司往年产能利用率基本在 100%以上，存在一定的产能瓶颈，本次 IPO 募资在 国内及越南兴建产房、产线等，提升吸尘器、EPS 电机及其他小家电生产能力；同时出 于汽车电机行业账期较长及过往资产负债率较高等考虑，公司募资的 29%用于补充营运 资金。

2.长期：客户+业务多元化拓展顺利，有望打开成长空间

EPS 电机业务：国产替代机遇下，行业β打开成长空间

性价比+供应链+下游新能源车需求走强下，EPS 电机迎来国产替代机遇

 国产电机性价比优势：由于无关税、供应链整合以及生产效率等方面的原因，国产 电机较进口电机有价格优势，2018 年国产电机均价为 230 元，进口电机价格一般 高于国产电机 20-40 元。 

下游新能源车销售走强：从需求侧看，我国新能源汽车进入爆发增长期， 21 年我 国新能源车销量为 352 万辆，同比+157.48%，渗透率达 13.4%，同比高增 8pct； 从政策侧看，国家各级部门出台了一系列新能源车全产业链的利好政策，降低制度 性交易成本、关税和议价成本，除提升 EPS 系统装配率外，也加快了汽车零部件国 产化进程。

 供应链优势：短期来看，受疫情和国际局势等影响，国内车企与国外供应商合作存 在一定不确定性，一定程度上降低了车企对国外 EPS 电机的依赖性，从而给予国内 厂商弯道超车的机会；长期而言，国内厂商在各项技术方面达到国际水平的情况下， 面对同等性能的 EPS 电机，国内供应商对中国市场更加了解，供应链反应速度也更 快。

技术+资金+供应链协同，公司 EPS 电机业务顺利推进

EPS 电机行业具有技术+资金+客户壁垒。1）技术壁垒： 电机本身设计过程较为复杂， 需要大规模的仿真和实物测试实验，同时也需要与 EPS 系统的传感器、ECU 以及其他零 部件等在集成程度方面有良好配合；2）资金壁垒：在固定自产和生产研发及数字化管理 等方面需要大量、持续的资金投入，能够通过规模效应摊薄成本的企业才能更好生存；3） 客户壁垒：零部件厂商从候选供应商到成为合格供应商就需要 1-3 年的时间，而知名车 企与其零部件供应商一般保持长期合作的关系，不会轻易更换供应商。

德昌自 2017 年开始研发 EPS 电机，2020 年开始进行小批量供货，2021 年公司的EPS 电机和制动电机业务合计实现营收 370.65 万元。预计可在 EPS 电机生命周期 内实现累计 2300 万台销量，正在顺利推进涉及 EPS 电机和制动电机的 30 余个型号 项目。我们认为德昌在技术、资金及供应链多个层面做好了充足准备，有望提高整 体利润率及横向扩展至其他汽车电机业务。

园林电动工具业务：发挥客户资源优势，22 年有望迎来放量

全球园林电动工具市场稳增，欧美为主要销售市场。根据 Global Market Insights 数据， 2020年全球园林电动工具市场规模为324亿美元，预计2025年整体规模超450亿美元， 未来 5 年 CAGR 达 7%，市场空间广阔。从销售区域来看，欧美为主要销售市场，2020 年北美/欧洲园林电动工具规模分别为 138/79 亿美元，二者合计占比 86%。