德昌股份主营业务、股权结构及营收分析

吸尘器、小家电代工领跑者，进军汽车电机领域。

1. 家电业务夯实基础，汽零业务打造第二成长曲线

依托于电机技术优势，深度布局家电、汽车零部件业务。宁波德昌电机 股份有限公司，成立于 2002 年，致力于电机和家用吸尘器的研发生产，产 品主要面向欧美市场，通过了 UL、CE、CCC 等认证，符合欧盟 ROHS、 REACH 指令要求。公司是中国十大吸尘器出口企业、浙江省绿色工厂、浙 江省隐形冠军培育企业。公司依托电机领域的技术优势，深度布局小家电和 汽车零部件领域，聚焦客户需求，以创新驱动发展，通过规模化、专业化、 国际化路径，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的战略。

小家电夯实业务基本盘，EPS 电机打造第二增长曲线。（1）小家电领 域：公司坚持战略大客户合作路线，着力与国际知名家电制造商、品牌运营 商以及区域领先企业构建稳定、双赢的合作模式。公司已与创科实业（TTI）、 海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了 战略合作，产品覆盖地面清洁电器（吸尘器水机、干机等）、环境家居电器 （加湿器、电风扇、空气净化器等）、个人护理电器（卷发梳、吹风机等） 等，合作的 Hoover 、Dirt Devil、Vax、Revlon、Hot Tools、Shark 等品牌产 品，在美国、欧洲市场均具有较高的国际知名度和市场影响力。（2）汽车零 部件领域：2017 年，公司创办“德昌科技”，正式切入汽车零部件领域，从 事汽车 EPS 无刷电机、制动电机的研发生产，致力于成为具有国际竞争力 的国内 EPS 电机行业领导企业。经过多年的技术攻坚和客户沉淀，公司行 业影响力不断提升，目前客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、 上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商，随着国内外市场的持续开拓以及定点项目的量产，汽车零部件业务逐步形成规模效应，有望持续成长。

股权结构稳定且集中，有利于公司战略高效执行。公司实控人为黄裕 昌、张利英、黄轼，其中黄裕昌和张利英为夫妻关系，黄轼为黄裕昌和张利英之子。公司实际控制人直接持有公司 42.35%的股份，并通过宁波昌硕间 接控股 20.08%，合计持股比例为 62.43%。我们认为，股权结构稳定且集中 有利于公司执行长期发展计划，推动公司战略和高技术产品落地。

2. 家电业务重回增长轨道，汽车电机逐步导入量产

家电、汽零双轮驱动，短期扰动不改长期增长。（1）营业收入变化及归 因：2019-2023 年公司营业收入从 12.01 亿元增长至 27.75 亿元，期间 CAGR 约为 23.29%。2021 年营业收入同比增长主要系出口小家电产品销售收入增 加所致。2022 年营业收入同比下滑主要系本期吸尘器销售收入减少所致。 2023 年营业收入同比增长主要系本期吸尘器、小家电、EPS 电机销售收入 增长所致。从单季度营收来看，自 22Q3 以来重新回到增长轨道，23Q2-24Q1 连续 4 个季度保持正增长。（2）归母净利润变化及归因： 2019-2023 年公 司归母净利润从 1.5 亿元增长至 3.22 亿元，期间 CAGR 约为 21.04%。2021 年利润端承压主要系本期汇率走弱、原材料价格上升、疫情影响所致。2022 年净利润同比略降主要系吸尘器、多元小家电收入下滑所致，但 EPS 电机 和制动电机业务实现收入大幅增长。2023 年净利润同比增长主要系家电需 求复苏、引入战略新客户的订单增量、汽车零部件新项目定点且量产落地所 致。

2021-2023 年毛利率趋于平稳，费用管控有效，呈下降趋势。（1）毛利 率、净利率：2019-2020 年，毛利率、净利率处于历史较高水平；2021-2023 年，毛利率趋于平稳，净利率呈上下波动趋势。（2）费用率：2019-2023 年， 公司费用管控有效，综合费用率总体呈下降趋势，其中 2022 年财务费用大幅减少主要系本期汇兑收益增加所致。

吸尘器、小家电贡献主要收入，海外收入占比较高。（1）分业务：从 2023 年主营业务收入占比来看，吸尘器和小家电收入分别为 16.31 亿元、 8.22 亿元，占当年营业收入比为 58.77%、29.62%，二者收入占比之和为 88.39%；（2）分地区：2019-2022 年，公司国外收入占比均高于 95%，但 2023 年较往年下降明显。（3）分客户：据公司 2021-2023 年报，TTI 为公司第一 大客户，但随着公司客户结构优化，其收入占比呈下降趋势， TTI 收入占 比从 2021 年的 80.46%降至 2023 年的 54.73%。