有色金属铝信用研究：盈利向好，碳中和重塑铝业新格局

铝产业链以电解铝为核心，分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四大环节。 从行业上游来看，冶炼工 艺通常可分为“长 流程”和“短流程 ”，“长流程” 以铝土矿为原材料，运用 拜耳法或混联法 融出得到氧化铝， 氧化铝经电解得 到电解铝 。“短 流程 ”则以 废铝为 原料， 经过有 效的预 处理、 二次 熔化提炼 可以得到再生铝。从中下 游来看，电解铝 经挤压、压延、铸 造等工艺得到各 类铝材。铝的下游终端消 费包括建筑、电 力电子、交通运输 、耐用消费品、 包装容器等。  产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局。根据 2018 年产能置换要求，我国 电解铝行业的合规产能上限在 4500 万吨左右。随着产能置换的推进，电解 铝行业产能重新逼近上限 ，产量恢复增长 ，产能利用率显著 提升。产能结构 调整，逐渐由河南、山东向内蒙古、云南和广西等低成本地区转移。  今年两会，“碳达峰”和“碳中和”首次写入政府工作报告，明确提出“制 定 2030 年前碳排放达峰行动方案”。近期国家有关部门初步提出到 2025 年 有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040 年力争实现减碳 40%。电解铝是 高耗能、高排放行业，2020 年我国电解铝环节碳排放量为 4.2 亿吨，占全 国二氧化碳净排放总量的 5%。电解铝碳排放主要集中在电力环节，火电占 比高是主因。在碳中和制约 下，电解铝行业格 局有望被重塑。第 一 ，电解铝 产能总 量难以突破上限， 新增产能投放可能 被限制或延迟， 违规落后产能将 加速淘汰;第二，电解铝行业的能源消费结构将发生调整，风电、水电等可 再 生 能 源占比必将提 高;第三，再生铝占比有望提升。  终端需求韧性较强，关注地产和汽车。地产方面，三道红线、集中供地等政 策部分限制了房企的拿地 积极性，但当前 房屋竣工与历史销 售之间尚存在较 大缺口，预计今年房屋交 付量将继续增加 ，对电解铝需求形 成支撑。电力方 面，2020 年电源基建投资规模高增有望拉动 2021 年电网投资规模提升，新 能源电力占比提升将支撑 电网投资长期规 模。交通方面，铝 是汽车轻量化的 首要材料。在汽车电动化和轻量化趋势下，铝用量将持续增加。  铝价持续攀升，盈利显著改善。去年以来，随着产能控制取得成效，叠加下 游复工复产拉动需求扩大 ，库存回落至历 史低点，铝价持续 快速上行。尽管 原材料成本处于较高位，行业盈利仍持续改善，利润创下 2019 年以来新 高。短期 内供给偏紧的局面 仍将延续，预计 电解铝价格仍将保 持强势运行， 利润有望维持在高位。  目前铝行业有存续债规模 10 亿以上的发债主体共 7 家，其中国企铝企信用 利差波动相对稳健，民企估值受市场环境影响较大。通过对 7 家主要发债主 体的对比 分析， 我们认 为:1) 中铝集 团、中 国铝业 和云南 冶金集 团具有较 强的外部支持，其中中国 铝业铝资源储备 充足，市场占有率 高，云南冶金集 团具备水电成本优势，业务竞争力强，三者信用资质出色;2)山东宏桥、 魏桥铝电和南山铝业的成 本优势被削弱， 但产品附加值高， 其中山东宏桥年 内偿债压 力较大 ，但流 动性储 备较为 充裕， 两者信 用资质较 好;3 )广西投 资集团业务多元，铝板块 盈利能力有限， 偿债能力有所弱化 ，可关注其存续 债收益率波动风险。