乳制品行业研究报告：奶价周期中，如何投资乳制品？

上传者：潘*
时间：2021/03/08
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需求：总量不断提升，疫情后景气加速；消费结构持续升级，转向中高端。总量维度：乳制品产品消费/生产不断提升，2014-2020年产量复合增速4.8%。2020年疫情激发健康饮奶需求，整体景气在渠道复苏后明显回升，2020H2乳制品产量增速7.2%，处于历史较高水平。结构维度：持续的消费升级下，下游乳制品结构持续演变。低端酸奶、低端白奶以及乳饮料等占比下降，中高端产品、高附加值产品占比持续提升，预计未来大包粉逐步被鲜奶替代。供给：产能出清；供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式。上游稀缺性不断增强。原奶产量：2019年以前存栏数量持续下降，原奶产量在2018年稳定后于2019年恢复增长、同增3.8%；2020年原奶产量加速增长，同增7.5%。供给结构：从以散养模式（2008年规模化牧场占比不到20%）为主，逐步转变为以规模化牧场为主（2020年规模化牧场占比70%+），且下游积极绑定上游后，上游根据下游需求进行相对理性的扩产，行业供给波动性减弱。上游稀缺性凸显：由于牧场更为理性的扩产，以及目前扩产土地、环保等限制，叠加需求不断提升，上游牧场的稀缺性不断增强。奶价预判：预计上涨周期为2018H2-2022年，2021、2022年仍将持续上行，且2021年奶价上涨或有超预期可能。供给加速提升，但考虑疫情影响、牧场建设周期、奶牛养殖周期等因素，2021和2022年短期供给缺口仍然存在。2021年原材料成本呈现同增快速上涨趋势，预计将对奶价上涨形成较强支撑。3月GDT恒天然拍卖价格，全脂上涨21%，大包粉折算到岸价已经接近国内生鲜乳价格，对奶价形成较强支撑。市占率：双龙头壁垒从渠道延展到奶源，伊利&蒙牛份额仍有提升空间。2018年以来，伊利&蒙牛推进全方位的上游布局。伊利：优然（塞科星）、恒天然中国牧场、中地；蒙牛：富源、现代牧业、圣牧。此外，伊利、蒙牛还通过供应链平台形成了一批长期合作牧场。伊利&蒙牛寡头垄断：根据欧睿数据，2019年市占率：乳制品全品类（伊利24.5%、蒙牛23.6%），常温（伊利38%、蒙牛27%），低温酸奶（伊利20%、蒙牛24%），低温鲜奶（2019年伊利、蒙牛占比很小）。2005-2020年双龙头凭借深厚的品牌、渠道壁垒，持续抢占常温市场份额；2020年以后，伊利&蒙牛将竞争优势扩大至上游奶源，弱势企业生存空间进一步被压缩，未来份额仍将持续提升。乳品保质期短&同质化高的属性、双雄相互牵制的竞争格局等，决定龙头企业仅具备相对定价权:异质性强、竞争格局清晰的行业容易建立定价权。如白酒、调味品等，龙头企业能持续提价，拥有绝对定价权。乳制品仅具备相对定价权，利润率提升速度较慢：一方面，产品同质化程度较高，消费者仍未建立足够的产品差异化认知（如功能性等）；另一方面，伊利&蒙牛双龙头竞争力旗鼓相当，在市场策略相互牵制，难以建立绝对领导力。乳制品龙头盈利能力改善的必要前提是格局改善，2010-2017年双寡头格局形成且加固，其他企业退出常温竞争、行业盈利能力改善。2017年后，双龙头格局下龙头具备相对定价权，利润率不存在持续大幅改善契机，但结合公司竞争策略；原奶成本周期，利润率改善仍有机会。