电信服务行业研究报告：三大拐点迎机遇，三大视角鉴估值

上传者：B*******
时间：2021/03/18
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重申运营商行业的三大拐点。2019年政策拐点：存量博弈终结，竞争迈向竞合。瓶颈：2019年以来运营商传统业务新增客户呈现下滑，移动和宽带用户普及率都逼近发达国家水平，提升空间已不大，2017-2018年语音和流量漫游费的取消，促成运营商行业充分竞争。近3年流量红利被资费下滑充分消化，带动ARPU持续下滑。转折：2019年3-6月，中央巡视组提出整改要求，2019Q3行业迎来重大变革，回归理性竞争：1)取消“不限量”套餐；2)取消市场份额考核；3)联通和电信5G开启共建共享。 2020年经营拐点：基本面持续反转，新动能蓄势待发。反转：收入侧，2020年ARPU拐点已现，据我们测算电信业务用户ARPU同比增速已于2020年4月回正，12月同比增速或升至6.9%，改善趋势显著。成本端，三大运营商销售费用率持续改善；5G投资回报周期或拉长，共建共享格局确定&低频网700M加入，运营商投资效率迎来提升；三大运营商股权激励计划相继落地，管理改善。突破：5G时代运营商迎来新动能，产业互联网业务增速更快，打开新的万亿级蓝海市场。 2021年估值拐点：美股退市风波，巴菲特加仓Verizon。受美股运营商退市影响，板块关注度显著提升，外资撤出的同时南下资金大笔加仓，运营商H股成交量大幅提升；2020Q4巴菲特旗下伯克希尔大举加仓美国运营商板块，机构对运营商偏好有所改善；中国电信拟回A股上市或进一步刺激板块估值修复。三大视角看国内运营商是否低估和提升空间。股息率视角：过去10年超过半数的运营商标的股利回报超过股价增值回报，股利回报能力也应当给予更大估值权重；国内三大运营商股息率性价比显著。欧美运营商股利支付率较高，国内运营商提升趋势显著；低利息负担下，股利支付率有望向发达国家看齐。PB视角：国内外运营商PB估值差异或主要源于ROE，经ROE修正后，国内运营商PB依旧存在明显折价。过去10年国内运营商整体ROE水平呈现下滑，5G时期受益于政策环境向好、竞争趋缓及投资提效，ROE有望迎来改善，带动PB估值中枢提升。EV/EBITDA视角：国内运营商EV/EBITDA估值折价明显，和EBITDA的增长趋势成剪刀差。基于FCFF模型思考，估值折价或来自国内运营商高额资本开支压力。5G共建共享格局叠加投资回报期拉长，国内运营商EV/EBITDA估值中枢或迎来提振。