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有色金属镍行业深度报告：行业新周期已开启。镍资源储备丰富，但分化严重；高品位硫化镍矿资源稀缺，红土镍矿逐渐成为中流砥 柱。根据 USGS2019 年统计，全球探明镍储量约 8900 万金属吨，从具体细分来看，其 中 39%为硫化镍矿，其余约 61%为红土镍矿；产量方面，受限于近年来未有新的硫化 镍矿发现；加之随着 RKEF 工艺突破，红土镍矿供应规模大幅抬升，2000-2019 年硫化 镍矿产量占比由 60%下滑至约 39%，并且这个比例仍在缩小。预计红土镍矿将成为全 球镍供给中流砥柱，尤其印尼红土镍矿开发将成为全球镍开发的主要增量与趋势。

镍的新周期已经开启：传统不锈钢产业升级带来稳定需求增长，电动汽车高镍化趋势 引领行业开启新周期。（1）不锈钢：不锈钢仍是主要下游，占全球原生镍消费 70%， 过去十年全球不锈钢需求稳健增长，行业景气度显著高于传统钢铁行业，我们判断未 来全球不锈钢下游需求仍能保持 5%的复合增长；（2）动力电池：2019 年全球电池领 域镍需求占比约 5%，随着新能源汽车销量快速增长，高续航、高镍三元正极材料发展 趋势已定，未来电动汽车动力电池所需的硫酸镍需求或将进入爆发期，成为镍需求的 最大新增点。预计 2020-2025 年，全球电动汽车对镍需求量或将从 2020 年约 10.7 万 吨镍金属量大幅提升至 2025 年的 60 万吨镍金属量，需求端 2020-2025 年均复合增速 高达 41%，预计电池领域需求占比将从 5%提升到 17%。得益于电池领域需求，预计 2024-2025 年将迎来持续供给短缺，预计 2025 年全球镍供给缺口约 7.9 万吨。

红土镍矿高压酸浸（HPAL）或将是动力电池领域镍源的主流工艺，未来将成为锂电材 料龙头企业的强大竞争壁垒。红土镍矿主要开发工艺包括火法 RKEF、湿法 HPAL 两类， （1）火法 RKEF 工艺：主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍），适用于处理镍品位 相对较高的腐殖土型红土镍矿，截至目前，红土镍矿高冰镍工艺及技术仍不成熟，或 难成为动力电池镍源供应主流；（2）湿法 HPAL 工艺：主要适用于褐铁矿型红土镍矿(镍 含量较低，耗酸量少)，未来高压酸浸（HPAL）工艺路径相较于其他硫酸镍更具备成 本优势，HPAL 将是红土镍矿湿法工艺的主流。我们判断由于 HPAL 本身的技术、投资、 运营的门槛很高，率先卡位布局 HPAL 的锂电材料龙头企业将构建强大竞争壁垒。

国内企业持续加码红土镍矿开发，占据全球先发优势。海外镍资源开发项目主要集中 于印尼、巴新等地区和国家，典型湿法项目包括中冶集团巴新瑞木项目、华友钴业印 尼华越项目、格林美印尼青美邦项目、力勤印尼 OBI 岛项目等；随着开发进度的持续 推进，或将重构全球 EV 领域镍源供应格局。除此，包括 CATL/TESLA 等优势企业均显 现印尼镍项目布局意图，进一步彰显湿法镍资源在电池-EV 供应链中的战略重要性。