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2026年固定收益年度策略：时光倒流。展望 2026 年，蓦然回首 2025 年上半年市场定价接近40bp 的降息空间当前只兑现了25%，对于明年“股强债弱”的大方向上，似乎市场预期非常一致，但这种一致也隐含了较多的危险：大家的逻辑都不太一样，甚至完全相反，但竟不影响大方向的结论。我们暂且抛开“年底过度的一致预期都反转很快”，明年决定利率走势的核心因素是什么？或者说，到底应该以何种方式去应对 2026 年的债券波动？

故事大切换 2.0：“逆全球化”的中场休息。上半年40bp 降息预期缘由，在于“日本化”和“逆全球化”故事的深入人心，增加了投资人对长期低通胀预期的信念感，1）“日本化”的故事链式逻辑为：资产负债表衰退→企业投资下降→接连错过多轮科技革命，而今年不仅全球的科技叙事压倒宏观叙事，A 股在2 月份以来也在逐步定价中国企业对新一轮技术的追赶，与日本有较大的区别；2）4 月份全球担忧新一轮去“全球化”和“以邻为壑”的时候，而当下，中国出口额对GDP 的贡献已经回到接近了出口的“黄金时代”，“逆全球化”对生产国低通胀与消费国高通胀的解释力大不如前。

如何评价当前的基本面：半杯水是多还是少？当下的经济增速数值是在地产、基建、债务减弱下完成的，虽然修复缓慢，但可能更为健康和内生。市场一部分投资人对房价关注度较高，但房地产无论对风险资产波动的贡献、还是对GDP增速波动的贡献，可能都小于其他新兴行业，与其说房价代表当前的“基本面”，不如说“内存价格”更能代表基本面。房价对资产价格指引的失灵也代表着“货币-信用”框架在投研中的困境。另外，微观上今年涨科技链，宏观上涨的是出口链，出口对经济贡献的持续性值得期待。

低通胀的逆转：PPI 可能是障眼法，CPI 重要性或将抬升。市场三大主线实际已经意味着正在进入“再通胀交易”：1）科技链交易；2）“反内卷”周期交易；3）利率中枢上行。2026 年，通胀的预期能在多大程度上，产生通胀的现实？大宗工业品与地产链绑定较深，PPI 的后续弹性仍然值得观察，“反内卷”代表的PPI 通胀交易可能并非2025 年主线，更应该关注具备韧性的 CPI，代表着“疤痕修复”。另外市场逐步对长期低通胀预期、内外通胀背离的故事失去耐心，无论从动物精神还是理性预期的角度上，通胀心理的变化可能在消费行为、投资行为上反过来逆转低通胀。

货币政策：实际利率降可能不高，叠加配合“反内卷”。我们认为从“预期”实际利率的视角看，我们当下未必处于降息通道，但在过渡期的尾声，降息在一季度的概率较大。前文论述，货币政策对债市的影响可能罕见的下降，央行的支持性宽松未必对市场产生过多影响，投资人应该将有限的注意力资源投向更重要的地方，比如迅速变化的机构行为、股债之间的负债行为变化。

债市机构行为：股债之间“王车易位”。 今年各类债市量化模型遭遇“滑铁卢”，本质在于模型过度地输入了债券趋势性牛市的数据集。机构行为逻辑变迁，债市从趋势转成震荡的局面下，数据逻辑发生本质变化，当我们跟踪的机构的负债端，不再成为扩张的负债端，那么我们跟踪这类机构债市买入的各类技术指标，自然就会失效。我们应该关注：1）债市定价权逐步回归到银行自营定价，非银偏好品种利差回归；2）债市被单纯债市机构行为影响，扩展到股债负债行为，保险、理财在产品端发行的“含权化”进一步影响股、债细分品种性价比；3）二级市场对长债定价的漂移，会进一步影响一级市场利率债、地方债的发行期限结构，最终缩短存量债券平均久期。