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债券深度报告：债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察。2025 年 10 月，中债登和上清所债券托管总量为 177 万亿，同比增速较 9 月环 比下行 0.1pct 至 14.5%的水平，环比增量从 9 月的 9212 亿上行至 13124 亿。

一、10 月央行资产负债表和托管量解读

1、10 月央行资产负债表：规模下行至 47.06 万亿元。（1）从资产端来看，季 初大量逆回购到期回收，“对其他存款性公司债权”增量回落；10 月央行净买 入国债低于市场预期，或诉求减少对二级市场影响, 央行买债或与当月 MLF、 买断式逆回购操作灵活摆布。（2）从负债端来看，季初缴税大月，银行体系资 金流向财政存款。 2、10 月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为 3432 亿元，中债-其他 科目单月增量为 3226 亿，两者较为接近。

二、杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升

10 月债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复，全市场 质押式回购月均成交量上升至 7.3 万亿，债基 10 月杠杆率均值上行至 116.9%， 11 月上旬最高修复至 120.2%，中旬以来由于资金面收敛，杠杆率有所下行。

三、分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来

从二级市场来看，10 月债市定价关税冲击以及央行买债重启，机构交易情绪 回暖，广义基金积极进场；11 月以来，债市主线缺失背景下收益率窄幅震荡， 机构交易情绪转弱。 1、银行：（1）大行：10 月被动承接供给以及二级买债力度均下滑，11 月以来 1-3y 国债净买入基本维持，存单配置规模再次放量；（2）农商行：10 月农商 行仍保持净卖出，Q3 存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求。 2、保险：权益走牛背景下，2025Q3 保险配债增量和二级买债规模出现倒挂， 考虑到风险偏好缓和、超长端性价比回升，后续保险增量资金或仍有配债需求。 3、广义基金：10 月以来债市收益率转为下行，基金配债情绪好转，11 月以来 拉久期趋于保守，票息策略优于久期策略，年末抢跑仍可期待，但力度不宜高 估；存款搬家效应持续显现，跨季后理财规模迎来大幅增长，配债需求维持强 势，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现。 4、外资：维持净流出状态，主要减持同业存单、政金债，国债转为增持。

四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债

（1）10 月债券市场托管量增量回升至 13124 亿，存单和政府债是主要支撑项。 （2）利率债：政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10 月利率债净 融资规模由 12631 下行至 6230 亿。 （3）同业存单：央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，但到期压力缓解 程度更为明显，导致存单净融资大幅上行。

后续来看，（1）年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调 整形成保护，基金可能仍有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过 去两年，抢跑力度或更为有限，因此年末抢跑行情仍可期待，但幅度上需理性 看待。（2）目前影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末 抢跑，由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减 弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短 期或围绕 1.8%窄幅波动，等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配 置行情驱动收益率小幅下行。（3）结构性策略而言，3~5y 政金债品种利差仍 有阶段性的利差挖掘空间，中端可关注 7y 国开，超长端 30-10y 国债期限利差 有望继续压缩，关注 30y 国债换券策略，15~30y 地方债可等 11 月供给高峰过 后再参与。