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美光科技研究报告：HBM引领AI浪潮下的存储革命。半导体存储周期与 AI 技术红利共振，需求侧引领半导体存储龙头打开盈利 Beta。

经营现金流持续修复、验证上行周期。美光科技经营性现金流（OCF） 在周期底部 FY2023 仅 15.6 亿美元，FY2024 回升至 85.1 亿美元， FY2025E 进一步至 148.1 亿美元。我们判断，修复的核心驱动为： ①、DRAM/NAND ASP 回升与产能利用率上调；②、结构改善 HBM 与高密度 DDR5 占比提升拉动毛利中枢；③、库存与应收周转改善 带来的营运资金回流。OCF 三级跳表明公司已从“去库存+价格底” 切换至“量价齐升”的上半场。

新一代 HBM4 产品已送样核心客户，接续行业龙头地位。根据公司 官网，公司已向多家关键客户发货 HBM4 36GB 12-high 样品，持续 扩展美光在 AI 应用内存性能和能效方面的领导地位。新一代 HBM4 产品基于其成熟的 1ß（1-beta）DRAM 工艺、采用已验证的 12-high 先进封装技术和高度能干的内存内置自测试（MBIST）功能。 我们认为，与英伟达的平台级绑定使美光从“验证—量产—生态” 的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。

美光在传统内存封装加强创新，拓展内存应用边界。美光与英伟达 合作开发了 SOCAMM（压缩型内存模块），将移动 LPDDR 封装成 可插拔模块用于服务器 AI 平台。根据公司与媒体信息，美光与英伟 达联合推出 SOCAMM（LPDDR5X 模块化内存），已用于 GB300 Grace Blackwell Ultra 平台。我们认为，这一方案在英伟达 Grace CPU 超级芯片平台上商用，是内存模块形态的新突破。通过这些封装创 新，美光在内存产品形态和系统集成上走在前沿，拓展了内存应用 边界。