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债券出海系列报告：点心债，供求偏暖，票息为先。

报告核心观点

2022 年以来点心债快速发展，城投债是扩容主力。2025 年 9 月初，存续点 心债规模超过 1.5 万亿元，以信用债、中资主体为主，期限结构偏短，票面 利率集中在 3-4%。由于南向通扩容+城投点心债供给放缓+离岸人民币流动 性较充裕，2025 年 4-7 月点心债收益率下行较多。往后看，供给端，城投 境外债监管仍严，城投点心债短期难有明显放量，而优质金融/产业债、绿 债在监管支持下有望扩容。需求端，跨境投资渠道拓宽+机构出海意愿较强 +人民币潜在升值空间，点心债增量需求可期。建议点心债投资以票息策略、 中短端为主，投资级金融/产业债拉久期+中短端城投债适度下沉。

点心债发行历程：起伏中扩容

点心债发行额受政策、汇率和流动性、供求等影响。2007-2009 年点心债起 步初期，发行人集中在境内金融机构，发债规模小。2010-2014 年，由于发 行主体扩容+人民币汇率升值+离岸人民币资金池扩大，点心债市场快速成 长。2015-2017 年是点心债的低谷期，发行额逐年下滑。2018 年以后，随 着离岸央票常态发行+离岸人民币资金池企稳回升，点心债市场复苏。 2022-2024 年，得益于政策支持+融资替代+配置需求，点心债再次快速扩 张。城投点心债发行占比明显上升，但 2025 年 1-8 月有所下滑。点心债发 行期限以 3 年内为主，平均发行利率波动上行。

点心债存续结构：主体与评级多元化，票息分化

截至 2025 年 9 月 1 日，剔除存单、可转债后，存续点心债余额为 15995 亿元，以信用债、中资点心债为主。点心信用债以金融债、城投债居多，分 别占比 49%、35%。点心信用债剩余期限以 1-3 年为主，主体评级多为投 资级，金融债中投资级占比在 80%以上，城投债板块相对下沉，90%以上 城投点心债为无评级债券。存续点心信用债以直接发行、担保发行为主， SBLC、维好协议较少。票面利率来看，存续点心信用债票息多为 3-4%， 中短端、城投债平均票息更高。0-1 年、1-3 年期城投点心债平均票息均在 5%以上。

点心债收益率：供不应求推动下行，离岸-在岸溢价仍有空间

点心债以离岸人民币国债收益率为基准利率，流动性溢价取决于离岸人民币 流动性，截至 2025年 8月末，10年期离岸-在岸国债利差、1个月期 USDCNH 掉期隐含利率、3 个月期 CNH HIBOR 利率均处于 2020 年以来低位，离岸 人民币资金面较为宽松。发行人信用资质、发行结构、境外债监管政策影响 点心债的信用风险溢价。供求方面，今年城投点心债供给放缓，而机构投资 需求较强，点心债收益率趋于下行。截至 9 月 1 日，点心债投资级的各期限 平均收益率在 1.9-3.3%。高收益和无评级债券的平均收益率在 2.8-7.6%， 中短端城投点心债较境内债仍有较大溢价空间。