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策略专题研究：从投资到民生，从过剩到新生。“稳增长”的基调并未改变，但着力点从投资切换到民生和消费。按2025 年预期的新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首次突破欧元区和G20，侧面 体现了财政的积极程度。值得注意的是，2025年“两重”似乎并不能像2024年 那样继续带动基建投资的高速增长（9.19%）：根据《政府工作报告》安排，在中 性假设下测算2025年基建增速为8.07%，这与历史上几个“扩大内需”的时期 基建增速都高增不同。相较而言，本轮政策更注重“惠民生”和“促消费”，2025 年全国财政公共支出预算中，教育、社会保障及就业等“民生工程”领域占比提 升。在超长期特别国债的安排上，用于消费品以旧换新的资金也较上年增加1500 亿元，高于“两重”的增量1000亿元。

如何理解降速的基建？是为适应转型期的需求，促进出清。投资是把双刃剑， 一方面托底需求，但另一方面延缓出清。2021年下半年之后，国内经济开启“去 金融化”进程，经济驱动力转为出口及制造业，但制造业在过去的“地产加速器” 模式下已经积累大量产能，在经历2022-2023年的“稳增长”之后，虽然工业 增加值增速反弹企稳，但产能利用率反而降低，工业企业亏损额占利润总额的比 例进一步上行达到历史最高值，这一反常情形表明政策已经不能单单靠对需求总 量的推动来弥合供需之间的矛盾。另一个可以类比的时间段是2012-2014年， 同样存在“需求不足”和“供给过剩”的问题，尽管这一时期政府加大了产能过 剩治理的力度，但同样因需求端政策的托底，出清效果并不理想，最终不得不通 过2016年开始的“供给侧改革”强制出清产能。

2025年逆周期调控政策的带来的三种宏观经济情形：当前，供给侧的出清 刚刚开始，库存同比水平低于2022年同期但高于2023年同期，潜在的供给侧 改革和外需的强弱将奠定宏观经济的底色。情形1：需求偏弱，市场化出清开启， 这种情形下用电量、工增同比将出现下降，用电量或出现从第二产业转向第三产 业的结构性偏移，投资机会上类似2012-2014年，经济的稳定为下游消费和主 题性机会奠定基础；情形2：外需与2024年持平，国内“托而不举”，过剩产业 因需求端稳定而继续经营生产，在这种情形下用电量回升，工业增加值回升，但 PPI 因“以价换量”持续低迷，这将类似2022-2023年，机会在于受益于“量” 回升，供给格局较好的实物资产（上游资源、电力、交运）。情形3：产能过剩的 制造业出现类似2016年时的供给侧改革，在这种情形下，用电量、工增同比将 出现明显下降，制造业内用电量占比大幅变动，但PPI将因“内卷”减弱而企稳 反弹，此时中游制造业将出现盈利见底和估值抬升。

转型期中，消费的机遇得以涌现。经济和社会结构的变革将为新的消费业态 提供土壤，使它反而在经济弱弹性的时期展现出超越其余板块的“成长性”。过去 有两个典型的时期为我们提供经验：2012-2015 年时的“扩容型的消费增长” 对应着“毛利换周转”，2017-2019年时的“结构升级型的消费增长”则反过来 对应着“周转换毛利”。当前，对消费有利的政策分三个方向：第一，通过补贴降 低消费门槛（消费扩容）；第二，增强消费优质供给（消费升级）；第三，加强社 会保障（提升消费意愿）。三效并举，或能为消费带来新的增量：（ 1）“扩容型的 消费增长”机会适合凭借“薄利多销”实现业绩增长的公司，A股的服务消费（文 化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店）和商品消费（饮料、食品、白电、家 居）等细分板块均有此类特征；（ 2）寻找“结构升级型的消费增长”，可以将目光 投向港股，线上和多元零售商、旅游平台、教育、博彩、玩具等板块的上市公司 展现了适应新时代消费变革的能力，这也是港股标的相较A股的独特之处。