电力及公用事业行业研究报告：风起大国央企— —中国特色估值体系视角看公用事业（红利资产篇之水电、核电、燃气）.pdf

电力及公用事业行业研究报告：风起大国央企— —中国特色估值体系视角看公用事业（红利资产篇之水电、核电、燃气）。2023年3月起，华创交运团队启动对国资央企的重点研究，发布十余篇深 度，2024年陆续发布《风起大国央企——中特估视角看交运（红利资产 篇）》三篇深度，分别聚焦高速公路、港口与大宗供应链。2025年，华创交 运与公用事业团队整合，继续推动对红利资产的研究，我们在本篇报告中延 续此前框架，聚焦于分析水电、核电与燃气等代表性板块。

水电：红利价值的“锚”。1）如何理解水电行业的商业模式。水电盈利的核 心影响因子为利用小时数和电价水平，具备良好的商业模式：毛利率高、现 金流好。尤其成本稳定：水电机组“越老越吃香”。2）产业发展阶段：水电 装机进入温和增长期。3）机制体制特色：电价定价方式多样，但整体较稳 定。4）资产稀缺价值：优质水电资产的开发已进入尾声，水电资产稀缺性凸 显。5）可持续发展性：长久期资产的自由现金流积累。6）现代治理体系： 分红较为稳定。水电行业经营质量较高，对现金有更强的分配能力，水电板 块收现比一般高于1；进入到水电发展的下半场，上市公司的分红意愿有所 提升。主要的6家水电上市公司近年来的分红比率均有所提升，从2015年的 51%提升至2023年的62%水平。

核电：确定性与久期的博弈。1）如何理解核电行业的商业模式。核电的业 绩增长驱动来源于装机的逐渐扩张，电价端的影响未来或有限，且长期来看 成本端的造价下降对收益率的提升也有正面催化。2）产业发展阶段：步入成 长阶段。测算到2030年之前每年需要新增10GW，按照核电单台1GW来计 算，大约一年需要新增10台核电机组。3）机制体制特色：电价变化对业绩 的影响整体可控、利用小时数较高。虽然市场担忧市场化交易对业绩形成较 大扰动，但通过已经披露的江苏和广东的电力交易方案来看，中国核电/中国 广核因这一变化造成的业绩扰动为-4%/-5%，整体影响或可控。4）资产稀缺 价值：核电资产在核准、建设运营、资金等方面均具有稀缺性。5）可持续发 展性：同样为长久期资产，成本长周期看仍有降本趋势。6）现代治理体系： 近期CAPEX较大，但远期有分红提升潜力。

燃气：被忽视的股息率。1）如何理解城燃的商业模式。城燃公司主要位于 天然气产业链下游，利润一般来自接驳、销气及增值业务。2）产业发展阶 段：成熟期CAPEX存向下预期。3）机制体制特色：顺价机制逐渐完善，售 气毛差有望修复。4）资产稀缺价值：特许经营稀缺，格局保障盈利。5）可 持续发展性：仍有稳定增长空间。6）现代治理体系：分红率正在提升。城 燃有望步入困境反转通道，EBIT有望得以修复，此外，综合能源、增值业务 的发展或为城燃公司打造第二成长曲线，推动FCFF进一步改善。2023年主 要燃气公司分红比例44%。

如何理解公用事业的股价驱动力？1）叙事逻辑的变化：低利率时代周期开 启，市场拥抱稳定资产。2）长久期+带有成长属性的资产价值正在获得溢 价。3）核电vs水电：“稳定”vs“动能”。4）燃气：困境反转预期与行业成 熟期带来的EBIT向上、CAPEX向下的双重改善。