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食品饮料行业专题报告：白酒青竹任风雪，食品枯木恰逢春。白酒：青竹任风雪，在分歧中前行，博弈中见底。近三年白酒行业受需求承压、供给扩张等多重因素影响，经历了较长的调整期，但 也由于名优酒企的强品牌力和优质的商业模式，能使头部企业在经济周期、库存周期、 政策周期三重压力下，仍能如青竹坚劲任尔风霜，实现业绩穿越周期。展望2025，我 们认为白酒行业今年会在分歧中前行，博弈中见底。借春节旺季总结，我们将行业主要 关注点及分歧为大家做梳理判断，同时对框架修正后各关键时点和跟踪指标做拆解分析 如下：

随着春节收官前期市场两点疑问已初见端晓：

1）25年Q1及全年定调问题。24年Q3后酒企普遍调低任务，四季度严格控货，为春 节及来年理性让渡，预计这也将基本保障25Q1甚至25H1的平稳。25年行业定调“降 速调整年”，淡化开门红。

2）不同价格带复苏节奏及表现差异？本轮白酒周期中，消费场景发生明显变迁，不同 价格带复苏节奏存在明显差异，当前亲友礼赠及宴席恢复较快，100~300价格带将成为 行业亮点，次高端及以上依旧承压。

我们认为春节过后贯穿全年的关键分歧有以下几点：

1）春节销售同比是否已经触底，下滑预期是否存在样本误差？

2）多因素影响下，茅台批价如何演绎，较大波动的风险几何？

3）行业的守门员：五粮液能否做好千元价格带的防火墙？

4）深蹲反弹还是一蹶不振：提前出清的公司将低基数反弹还是份额丢失？

5）降增速、提分红、稳净利率，多因素对冲下行业ROE能否继续提升？ 这些分歧将是影响25年及以后行业发展的关键因素，我们也会持续在关键时点做出预 判和跟踪，欢迎大家持续关注我们后续系列专题报告。

从修正后的关键跟踪指标来看有以下几点：

1） 去库程度：去年延续至今的主线，去库程度决定了行业见底和反弹的时间。

2） 渠道融资成本及杠杆率：反映风险耐受和弹性空间，决定行业见底和反弹的斜率。

3） 老酒价格指数：更敏感前瞻，反应渠道的消费、投资信心，成为新的发令枪。

4） 短期来看关注渠道补货意愿，前述三个指标共同决定了节后2-3月的渠道补货意 愿，也决定了各酒企一季报的质量。

大众品：枯木恰逢春，在三条主线中寻找亮点。

相较白酒的长保质期和长产业链，我们认为大众品受到冲击和复苏节奏都将先于白 酒。各子板块除考虑内在库存、成本周期影响外，竞争格局将是影响这一阶段各企业盈利表现的关键因素。结合当前春节时点向后展望，我们今年依旧将从三条产业主线中挖 掘板块亮点。

1）餐饮复苏主线带来的相关亮点：目前看餐饮恢复虽仍较平缓，但由于产业链相 关公司库存周期短、需求传导快、政策影响大等特点，同时像调味品、酵母、肉制品等 子行业中竞争格局极具优势，预计今年仍能带来不少值得挖掘的结构性亮点。春节备货 期间，调味品、速冻食品、啤酒等餐饮相关板块各有表现。2024 年 12 月消费信心指 数回升，预计春节期间餐饮表现不差。2025 年B端大客户供应链份额整合、B端小客 户质价比产品切换成为关键，餐供企业 24Q2 开始资本开支收缩，机会或在 25Q2。

2）渠道结构演变中的受益公司或竞争格局变化：中国零售业态正发生巨大变革， 从电商到社交互联，从零食量贩到商超调改，巨大的渠道变革往往带来竞争格局重新划 分的机会。从零食到饮料，从价格体系调整到定制化开发，渠道改革链条上的公司也在 主动求变寻找弯道超车或结构性增长的机会。

3）成本下行带来的子行业内周期变化：在最先修复的阶段，通过成本内周期的变 化带来经营质量的改善，从而领先收入指标带来预期和估值的修复。调味品核心原料价 格下行，25H1 成本红利仍在，利润弹性大于收入；乳制品上游牧业产能加速去化，预 计 25H2 原奶价格见底企稳，竞争格局改善下乳企利润率有望上行；24Q4 进口大麦 最新均价较 23Q4 均价下降 12.9%，啤酒成本节奏温和，有望贡献业绩弹性。