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黔源电力研究报告：FCFE或迎拐点，分红能力有望增强的贵州小水电。基本面：短期来水或迎来修复，长期盈利能力有望增强。公司各水电站上网电价采用核准电价，暂无市场化交易，相对其他水电公司 电价更为稳定。考虑2023/2024年公司水电站来水处于周期底部，我们预 期2025-2026年公司水电发电量或将修复，从而带来较高利润弹性。长期 维度，我们推算公司2026-2027年牛都/马马崖/善泥坡机器设备折旧将陆续 到期，有望推动2027E公司水电毛利率较2025E提升7.0pp至58%。2023 年公司财务费用较2019年下降32.4%，随着公司有息负债逐渐消减以及综 合贷款利率下行，公司水电财务费用或持续减少，盈利能力有望进一步增强。

催化：有息负债偿还和资本开支高峰度过，分红能力有望提升

黔源电力分红比例在过去10年的多数年份为30%左右，较可比公司的50%-70% 显著偏低，主要系在资本开支和债务偿还压力下，公司可供分配现金流不足。 考虑公司除在建的坝草一期20万千瓦光伏电站和距离开工时间尚远的光马 抽蓄项目外暂无其他新增装机规划，我们预计公司未来资本开支规模将下 降；同时，由于公司有息负债规模已大幅下降，我们预计未来每年有息负债 偿还规模或将减小；从而测算公司股权自由现金流/归母净利润有望于2025 年转正并达到86%，2026-35年超过100%，分红比例有提升潜力。

与市场观点不同之处：公司现金流价值或将随分红提升不断反映在估值中

市场认为公司作为小水电只能关注短期来水弹性，主要是公司此前分红能力 不足导致DPS无法抵御EPS波动。但我们认为，公司股权自由现金流2025 年将迎来转正拐点，且未来潜在分红比例高于100%，若公司未来分红比例 能够有所提升，其有望走向更能体现水电价值的DCF估值体系。