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黔源电力（002039）研究报告：以水为基，水光互补+抽水蓄能开启新成长。华电集团贵州区域唯一电力上市平台，100%清洁能源装机。公司运营 贵州省“两江一河”流域 9 座水电站和 4 座光伏电站，截至 2022 年， 公司总装机 4.00GW（水电 3.23GW，光伏 0.76GW），权益装机 2.59GW。水电现金流极佳，2018-2022 年公司经营现金流均值达 18 亿元，净现比超 4 倍。2015 年公司水电站全部投产后无新建水电计划， 因此现金流多用于偿还债务，负债规模及财务费用逐年降低，后续充裕 现金流将为公司光伏和抽水蓄能项目建设提供有力保障。

水电利用小时数波动较大，来水偏丰下业绩弹性显著。公司水电站所 在流域来水以降水为主，利用小时数波动幅度常达 20%以上，因此公 司业绩对来水较为敏感。2022 年来水有所好转，全年完成发电量 95.81 亿千瓦时（同比增长 22.0%），实现归母净利润 4.14 亿元（同比提升 65.0%），23Q1 来水偏枯，发电量同比下降 61.6%，业绩同比转亏。

初步建成流域水光互补基地，推进光马抽水蓄能预可研工作。贵州省 大力发展新能源，公司依托北盘江流域梯级电站推进水光互补基地建 设，2020 年以来签订合作协议规划水光互补装机达 5.3GW。截至 2022 年公司已完全投产三个光伏项目（0.75GW），在建镇宁坝草一期陆续 投产（总装机 0.20GW，已投产 12.1MW）。此外，以光照和马马崖水 库为基础，公司推进光马抽水蓄能项目前期工作，抽蓄电站装机 0.8GW。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。