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证券行业2024中报综述：自营投资差异是券商业绩分化的关键。市场和政策双重作用，券商经历压力测试。1）收入端，上半年上市券商合计实现 营业收入和归母净利润2,350和640亿元，同比分别-12.7%和-21.9%；分结构看， 经纪、投行、资管、自营、利息和其他业务收入分别为458、140、227、806、168 和552亿元，同比分别-13.0%、-41.1%、-1.4%、-12.5%、-29.1%和+2.1%，自营业 务为第一大收入来源；2）成本端，上市券商合计管理费用同比-8.7%至1,114亿元， 信用减值损失同比-31.0%至19亿元，降本增效逐步落实；3）经营杠杆，行业扩 表趋势延缓，2024H1上市券商经营杠杆较年初-3.6%至3.75倍，其中信用杠杆和 投资杠杆分别-8.8%、-2.1%至0.64、2.36倍；4）竞争格局，市场波动下行业利润 集中度有所抬升，2024H1上市券商归母净利润CR5较2023年提升1.47pct至 47.0%；5）人才队伍，财富管理和投资银行条线人力延续扩张，但增速有所放缓。

收费类业务延续承压，功能性逐步落实。1）交投清淡公募费改下经纪业务收入延 续承压。上半年上市券商合计经纪业务净收入同比-13.0%至457.62亿元，上市券 商代买、席位租赁和代销净收入同比分别-7.5%、-27.7%、-24.6%，行业经纪收入 增速弱于成交额增速主要系费率下滑叠加公募费改下代销收入下降，截至2024一 季度末行业佣金率下降至万分之2左右。2）券商资管规模或企稳，未来发展空间 广阔。样本券商大资管收入同比-4.6%至276.86亿元，其中资管净收入和基金管理 净收入分别同比+4.4%、-11.6%至132.85、144.01亿元，券商资管净收入逆势提升， 或是由于债牛下固收类资管产品需求提升，公募费改下除具有ETF特色的公募基 金外，其余公募基金收入利润明显承压。3）资本市场股权融资节奏大幅放缓，致 使投行净收入下滑，行业股权融资集中度提升，头部券商凭借强劲的综合实力、 全产业链的综合服务能力、领先的人力和项目储备，有望攫取更高市场份额。

自营表现有明显分化，债券成为胜负手。1）上半年股市震荡、债市大幅上行，券 商金融资产规模保持稳定，样本券商金融资产合计规模较年初-0.3%至53,372亿 元，其中股票、基金、债券分别较年初-11.9%、+8.5%、+2.6%至9,397、6,951、 31,432亿元，债券类和基金类资产配置比例提升；资产配置思路不同使上市券商 自营投资收益出现较大分化，如东方证券自营投资收益同比增长44.1%至25.07亿 元，其中有56.9%来自于处置其他债权投资所产生的投资收益，另外国信证券等券 商通过增配其他权益工具投资中股票资产以获得股利回报。2）市场波动下信用业 务略有下滑，6月末市场两融余额较年初-10.3%至14,809亿元，无风险利率下行 使样本券商两融利率较年初下降48BP至5.58%，股票质押股数较年初略增0.32%。

券商板块当前处于磨底阶段，看好并购重组主线交易机会。政策方面，2024年4 月12日新“国九条”发布，此后《关于加强上市证券公司监管的规定》、《上市公 司股东减持股份管理暂行办法》等政策落地实施，资本市场“1+N”政策体系逐步 形成；市场方面，通过股债比模型判断当前市场向下空间有限，若未来市场企稳 修复，将为券商板块反弹提供良好环境；估值方面，当前板块估值处于2012年以 来历史底部位置，估值修复空间充足。选股聚焦具备盈利弹性或估值扩张弹性的 个股，推荐综合能力强、有望通过机制优化兑现平台优势的华泰证券和中信证券， 有望通过并购重组提升综合竞争力的浙商证券、国联证券。