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食品饮料行业研究报告：平情应物，驭势稳进，中低速转型阶段买食品饮料是在买什么？A股高现金流高ROE行业具备稳定估值支撑，15x是参考中枢。在稳 态低增长情形下，动态??=???/??=????/(?−?)，能够由此推导 得出，12~15倍动态PE是多数稳态低增长消费行业的合理估值。①对 于稳态低增长的成熟行业公司，由于行业没有扩容增量，公司无大额资 本开支，每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分，且公司收现稳定， 则理想条件下应有自由现金流比率????=?。②在CAPM框架下，简 化假设公司beta=1，且没有财务杠杆，则要求投资回报率?=??，参考 海外年平均投资回报率约为8~10%（美国标普等）；公司长期增速?参 考通胀预期约为0~2%。因此，分子端????取1，分母端?−?取7~8%， 则有合理动态PE=12~15。

当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。从PEG及股息率角度横向对比A股各成熟行业估值水平，当前白 酒（剔除茅台）、食品子行业24PE分别仅12、16x，对应PEG不足1 倍，股息率达4%以上，估值处于相对折价位置；饮料乳品24PE为17x， 处于相对合理位置；啤酒、调味品24PE分别为20、26x，享受了一定 的相对估值溢价。估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在 下滑担忧，收入预期不振、人口老龄化加剧、产品库存上升等因素，导 致投资者普遍担心未来行业在量价两方面均将承压。

参考日本90年代食品饮料表现：稳而不怠，行远弥坚。在经济增长降 速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然 保持稳定（分红率从36%提升至50%左右），主因：①食品饮料作为必 选消费，居民支出稳定，其中价的稳定性要好于量。②具有品牌、产品、 渠道优势的食品饮料一线龙头，通过产品多元化布局、渠道整合、出海 扩张等方式巩固营收规模，具备风险抵御能力。而二线龙头通过抓住场 景创新及增量渠道机遇，存在份额突围机会。从股市表现看，90年代日 本食品饮料行业股价波动相对温和，特别在大盘下跌的年份，大多能跑 出相对收益。期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对PE大多维持在 1 倍上下，最低跌至约0.6倍。

板块何时见底？平情应物，驭势稳进。A 股当前食品饮料行业 24PE （16x）已接近历史低点（2013年初当年PE为14x），我们认为：短期 市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清， 或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的 旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提 下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度 不大，当前年度PE在15x附近已逐渐步入价值区间。