联影医疗研究报告：联达四海创为先，影动五洲谱华章.pdf

联影医疗研究报告：联达四海创为先，影动五洲谱华章。国产医学影像领军者，从中国领先到世界领先。联影医疗为中国影像设备综合市占率第一名厂家（22年），技术水平及产品 布局齐全度已媲美甚至超越GPS等国际大厂，近年加速补齐营销、服务、 经营等差距，逐渐构建GPS+U的全球影像设备格局。我们预计24-26年收 入CAGR超20%，EPS达2.87/3.47/4.22元，基于：1）高端产品齐发力 领衔增长；2）出海高举高打强势突破；3）维保服务贡献增长新引擎。公司 为业内稀缺的已实现核心零部件自研自产且有资格进行高端/超高端市场替 代的国产厂商，综合实力强劲且稀缺性较高，给予24年53x PE（可比公司 Wind一致预期均值46x），对应目标价152.37元。

高端产品齐放量，毛利率水平有望提升

联影医疗近年各业务线全面升级，高端产品仍处于放量及进口替代初期，伴随配 置证管理优化，高端产品有望全线发力，带动收入及毛利率双升：1）MR： 超高场3.0T及5.0T市场认可度逐渐提升，配置证优化激发高端需求释放， 看好MR引领收入增长（24-26E CAGR超25%）；2）CT：高端128排及 超高端（≥256排）势头良好，配置证优化助力加速放量；3）XR：高端替 代空间仍较大，DSA 23年起逐渐贡献明显增量；4）MI及RT：配置证新 规及“十四五配置规划”或显著拉动高端MI及RT增长。此外，公司持续 拓宽产品矩阵，强势进军高端超声等新领域，存量产品升级迭代亦有序推进。

出海突破成长天花板，高举高打势头正盛

中国医学影像设备20年规模只占全球的18%（灼识咨询数据），出海意味 着更大的市场和更多的机会。公司海外整体采取高举高打的销售策略，23 年收入占比已提升至15%，看好24-26年海外收入CAGR超50%，各地多 点开花：1）北美：在休斯顿布局了北美区域总部，构建了相对完整的研发、 供应链及营销体系。PET/CT、3.0T MR及320排CT等高端产品批量突破 美国顶尖医疗机构并较好向下辐射；2）欧洲：窗口医院突破较为成功，供 应链、售后服务、市场运营开拓等持续完善，份额提升可期；3）亚太及其 它：充分发挥高端产品创新优势及头部医院示范效应，持续提升渗透率。

维保业务水到渠成，高速增长可期

维保收入为对质保期（一般为一年）后的服务进行额外收费，与装机量高度 相关（一般滞后于装机体现），且持续性较好。联影起步时间较晚（成立仅 13年VS GPS超100年），维保服务收入占比与国际大厂相比提升潜力仍 较大（23年约9% VS GPS 30-40%）。伴随全球存量装机持续提升、叠加 售后服务团队逐渐完善，维保收入有望持续高增长并带动整体毛利率提升。