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超威半导体研究报告：CPU攻城略地，GPU仍需磨炼。AMD 是全球领先的半导体设计公司，由 IDM 发展为绑定台积电的 Fabless。受到疫后 PC 需 求弱、服务器需求疲软等阶段性因素影响，2023 年公司收入暂时承压，同比减少 4%至 227 亿美元，其中数据中心/ 客户 端/ 游戏/ 嵌入式分别占比 29%/21%/27%/23% ，同比 +7%/-25%/-9%/+17%。2023 年公司 GAAP 毛利率提升 1pct 至 46%，主要是由于 1）毛利 较高的嵌入式分部收入增加，2）收购带来的无形资产摊销减少。由于收购及内生高研发影响， 公司费用率高企。2023 年 GAAP 净利润大约为 8.5 亿美元，GAAP 净利润率约为 4%，Non-GAAP 净利润率为19%。公司指引1Q24收入为51-57亿美元，Non-GAAP毛利率52%（4Q23为51%）。

消费级 CPU：未来受益于 PC 复苏、市占率稳步提升。从市场来看，全球 PC 市场有望在 AI PC、 Win11 更新等因素的带动下逐步呈现恢复趋势，预计 2024-2026 年出货量增速为 3%/7%/6%。 从份额来看，受益于 Zen 架构持续迭代、将台积电先进制程优势为己所用、性价比优势，公司 过去 5 年 PC CPU 市场份额稳步提升，我们预计公司 2024-2026 年 PC CPU 市场份额仍望保持 小幅提升。从价格来看，公司持续推进高端化，均价呈现上升趋势，我们假设 1Q24 PC CPU 均价为95美元，逐季提升2美元。综上，我们测算2024-2026年客户端业务收入分别为59/73/87 亿美元，其中 PC CPU 收入 53/64/77 亿美元。

服务器 CPU：市占率快速提升，有望受 GPU 带动。从市场来看，我们假设 2024-2026 年全球 服务器出货量均同比增长 1%。从份额来看，我们认为公司有望进一步受益于高性价比，Zen5 架构的推出，台积电制程领先、良率高且供应稳定等因素影响，同时公司 CPU 产品有望在一定 程度受到 GPU 的带动，预计 2024-2026 年市占率分别为 25%、28%、30%。从均价来看，考 虑到 2023 年来服务器推理市场需求疲弱，我们假设单台服务器对应的 CPU 均价在短期仍可能 下降，假设 2024-2026 年分别同比-5%/-1%/+1%。综上，我们测算认为 AMD 服务器 CPU 收 入未来三年有望同比增长 17%/12%/12%至 63/70/79 亿美元。

消费级 GPU：游戏显卡竞争激烈，分部收入望维持在 60-70 亿美元。在高端市场，英伟达占 据主导地位；在低端市场，AMD 面临来自英特尔的竞争。我们假设 2024-2026 年 PC 独立显卡 出货量同比增长 0%/3.7%/3.7%，AMD 市占率保持 10%、价格较为稳定，估计 2024-2026 年 游戏分部收入大约为 63/66/70 亿美元。

服务器 GPU：MI300 系列勇战龙头。AMD 于 2023 年 6 月发布 AMD Instinct MI300X GPU 和 AMD Instinct MI300A APU。从硬件角度尤其推理方面 MI300X 可与 H100 一战，但 AMD 和英 伟达软件架构差距尚存。基于 CoWoS 的产能增长、对 AMD 和英伟达不同产品线的产能分配等 假设，我们测算：MI300 系列在 2024-2026 年出货量望达 24/63/106 万张，我们测算该业务 2024-2026 年收入贡献可达 13%/24%/28%。