食品饮料行业专题系列报告之美国篇:海外复盘,啤酒龙头穿越周期.pdf
- 上传者:小老王
- 时间:2023/12/27
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食品饮料行业专题系列报告之美国篇:海外复盘,啤酒龙头穿越周期。成熟期仍存在高景气,产品创新长期升级。我们重点复盘美国啤酒行业 在产业成熟期背景下,经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现,我们 发现有以下特性:1)吨价与人均实际 GDP 以及通胀水平高度正相关,在 长周期内吨价波动但趋势持续向上,2000 年至今累计上涨 72%,跑赢通 胀指数,同时龙头具有定价权;2)即使行业销量趋势下行,龙头依然可 能实现销量景气向上,同时在经济低迷期依然有大单品崛起,逆势销量 高增长;3)除去名义货币的因素,产品创新是结构升级的长期驱动要 素,品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和 扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势,我们认为这是啤 酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。
新消费趋势孕育大单品,低迷期产业整合良机。在这三个历史时期,美 国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多 元、男性向女性等几次消费趋势变迁,能够把握新人口、新渠道、新思 潮、新场景的产品均实现了逆市增长,比如主打高性价比西班牙裔群体 的 Medelo Especial 2008-13 年销量翻倍,以及转型运动饮料定位健康 及女性群体的大单品 Michelob Ultra2012-17 年复合增速 16%。同时,美 国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后,均实现了集中度提升、产业兼并 整合的结果,整体垄断竞争格局进一步巩固,同时催生了多品类发展和 海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。
利润率提升穿越周期,龙头估值中枢 15-45X 区间。美国啤酒行业进入成 熟期之后,百威北美的 EBITDA 利润率从 23.4%(2001 年)累计进一步提 升到了 40.1%(2020 年),并且维持高位,穿越周期,我们分析认为,得 益于龙头 1)成本控制的能力 2)结构升级的趋势 3)垄断格局的特性 4)收购兼并的契机。即使 EBITDA 利润增速放缓,后期利润率提升进入 瓶颈期,2012-2023 年百威英博的估值(去掉极值)依然在 15-45X 区间 波动,估值中枢 35X 左右,同时呈现高度震荡的态势。
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