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房地产行业专题研究：住宅租金低位运行的背景和影响。相对充裕的可居住空间供给是我国低租金回报率的根本原因，房价持续上涨的 预期和依托于产权的一些公共服务，使得住宅市场较低的租金回报率得以持续。 当前，我国房地产市场的供求关系正在发生重大变化，租金不具备明显上涨的 可能性，但房价过快下行对宏观经济来说也不可接受。我们认为，采取多轨供 给的方式、使得商品房市场更多聚焦改善需求，可能是房地产市场发展的趋势。

租金回报率不到 2%，历史租金增速显著低于房价和人均可支配收入增幅。根据 诸葛找房和安居客调查，截至 2023 上半年我国 50 个样本城市平均租金回报率 1.91%，远低于 2021 年国际 65 城租金回报率均值 4.12%；根据国家统计局数 据，截至 2022 年我国房租 CPI 较 2012 年上涨 21%（年化 CAGR1.9%），低 于同期70个大中城市新建商品住宅价格指数增幅50%和城镇居民人均可支配收 入增幅 101%，也低于同期物价整体涨幅 22%。

租金定价高度市场化，即使没有房价上涨预期，均衡相对租金回报率应该低于 海外。不考虑通胀水平的差异，在完全剔除房价上涨预期的情况下，我们认为我 国合理均衡的相对租金回报率应该会低于海外。这一方面是由于我国业主房屋持 有成本低，另一方面是我国业主在终止租赁合同和租赁合同重定价方面灵活度很 高。但即便如此，我们认为我国的住宅租金回报率也是相对偏低的。

低租金的关键原因是可居住空间供给极为丰富。国家统计局公布我国 2021 年城 镇居民人均住房建筑面积达到 41 平方米，考虑到我国居民主流居住形态，以及 以人查房（而不是以房查房）的统计方式很可能低估人均住房面积，我国的居住 空间确实是丰裕的。而且，可租居住空间并不等于可交易的商品住房面积。根据 深圳市住建局，2020 年深圳商品房占比仅 17%，包括城中村房屋在内的“小产 权房”存量占比达 52%。2018 年深圳市城中村租赁住房占比租赁房屋总套数的 62.6%，登记备案的租赁房屋仅占市场化租赁住房总套数的 7.5%。维持稳定的 租住成本也是政策努力的方向，政策不仅通过城中村改造和保障房建设提高租赁 住房供给规模和质量，也积极兴修交通基础设施来提升郊区房屋便利程度，降低 城市租金极差。

低租金回报率很难快速回归，房价明显下跌和租金显著上涨都不利于宏观经济。 一方面，城市新市民和年轻人需要稳定的住房成本，租金显著上涨显然不利于经 济发展。另一方面，房地产是居民资产负债表的核心组成部分，房地产产业链影 响甚广，政策也不会乐见房价持续下跌。所以，我们认为低租金回报率仍将持续 一段时间，不会发生根本变化。

住宅供给多轨制，商品住房主要聚焦改善性自住需求。我国住宅租金虽低，但 由于市场定位原因，住宅租赁市场难以满足高水平个性化改善自住需求。而且， 我国存量住房的中小户型偏多，大户型改善住宅供给不足，改善性住房开发仍有 广阔的空间。长期而言，我们认为一个多轨制住房供应的市场，将匹配低租金回 报率的现实，并推动房地产开发行业向新模式转型。