恩华药业研究报告：精麻新品放量，创新加速驱动.pdf

恩华药业研究报告：精麻新品放量，创新加速驱动。集采影响出清，收入及利润有望恢复稳健增长。公司 2017-2022 年收入复合增速 达到 4.8%，归母净利润年复合增速达到 17.9%。2020年受子公司恩华和润退出合 并范围叠加公共卫生事件、集采等影响，公司收入及利润增速有所下滑。展望 2023-2025 年，我们预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整，收入及 利润有望恢复稳健增长。产品结构分析，麻醉类收入占比逐年提升，贡献主要增 量。2023H1 麻醉类产品同比增速 29.68%（高于公司上半年整体收入增速： 19.95%），占比由 22.8%（2013 年）提升至 52.84%（2023 年 H1），贡献主要增 量。毛利率稳步提升，打造高技术和政策壁垒精麻产品梯队。2013-2021 年低毛 利率商业医药板块占比逐年下降，带动毛利率稳定提升。2022-2023 年预计低毛 利率零售业务占比略有提升，毛利率或略有下滑；展望 2024-2025 年，从现有产 品布局及立项看，公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级，打造更具优势的高 技术和政策壁垒产品梯队，我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公 司毛利率进一步提升。

β 向上：强管制、高壁垒，精麻市场提升空间大

复盘：麻醉镇痛药增速高于行业，占比持续提升。根据 Wind 样本医院神经系统 类药物销售数据，2017-2022 年我国中枢神经系统药物市场规模复合增速- 0.98%，增长几乎停滞。从品种结构看，麻醉药和镇痛药 2017-2022 年市场规模 复合增速达到 8.9%，高于中枢神经系统行业增长；其中镇痛药占比由 2017 年 15.7%增长至 2022 年 27.1%，麻醉药占比由 2017 年 14.1%增长至 2022 年 20.7%，占比持续提升。

手术量增加+场景拓展，麻醉镇痛成长确定性高。根据 Wind 样本医院数据，麻 醉药和镇痛药市场规模由 2013 年的 42.3 亿元增至 2022 年的 112.5 亿元，总市场 占比由 2.3%提升至 3.9%。随着手术量回升，麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技 术领域的应用逐渐推广，我国麻醉镇痛药市场出现新需求增长动力，应用领域更 加广泛，成长确定性较高。

精神类疾病患病率持续提升，精神类药物市场空间有望持续扩容。2013-2018 年，我国精神类患病率由 3.0‰增长至 6.2‰。精神类疾病患病率持续上升、治疗 人数进一步增长，由于大多数的精神类疾病需要药物长期维持治疗，精神类药物 的市场将进一步扩容。

α 突破：精麻产品升级放量，创新支撑中长期增长

老品种：集采影响基本出清，稳健增长可期。截至 2023 年 11 月，公司已有 22 个品种通过一致性评价，根据我们测算，2023 年公司已经参与国家集采品种占 总收入比例已下降至 10%以下，叠加三终端持续拓展，渠道下沉，对业绩影响有 望降低。

升级：核心产品仍有成长空间，新品强化竞争力，产品梯队持续丰富下，有望支 撑公司麻醉类板块 2022-2025 年复合增速达到 29.1%。分品种来看，公司咪达唑 仑和依托咪酯为公司核心品种，2023H1 咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本 医院总销售额达到 61%，我们预计 2022-2025 年销售收入复合增速有望达到 15%，持续增长。“羟瑞舒阿”大单品潜质，快速放量中。羟瑞舒阿（羟考酮、 瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉线新上市的四大重磅品种，市场空 间大、竞争格局好，具有成为大单品潜力，我们预计随着公司产品加速进院、产 品推广持续推进，2022-2025 年该四大品种的销售收入复合增速有望达到 50%， 收入占比从 10%提高到 20%，成为公司增长的重要来源。