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香港交易所研究报告：非估值处于低位，关注β向好趋势和长期成长空间。港股 ADT 是港交所盈利和估值的核心驱动因素。进一步将港股 ADT 拆 分，可以将 ADT 的影响因素划分为两类，1）α 因素：港交所自身机制改革和 其独特的商业模式带来的长期增长空间。2）β 因素：与港股市场表现高度相 关的影响因素。

当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动。复盘自 2005 年以来港 股活跃度与国内经济基本面、海外流动性的关系，我们发现：1）2021 年及之 前，国内基本面是港股活跃度的主要驱动因素，即使在美联储加息期间，由于 国内经济的强势增长，港股依然表现高活跃度；2）2022 年至今，由于美联储 自 2022 年 3 月起开始激进加息，本轮加息节奏相较于此前加息节奏更快、幅 度更大，同时国内经济基本面复苏势头平缓，海外流动性成为当前港股活跃度 的主导因素。

海外流动性边际向好，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解。11 月 美联储 FOMC 会议连续两次暂停加息，10 月美国非农就业和 CPI 等经济数据 不及预期，十年期美债收益率自 10 月底以来大幅下跌，截至 12 月 2 日 CME 预测降息周期预计最早于明年 3 月开启。12 月 8 日晚，美国公布的 11 月非农 就业数据略超市场预期，市场预计降息时点后移至 5 月。我们认为，尽管当前 市场对于美联储降息时点仍存在一定分歧，但是海外流动性的整体形势明年 要好于今年，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解，在国内经济稳步复苏趋 势下，港股活跃度有望提升。

机制改革+商业模式构筑港交所长期成长性。2018 年上市制度改革和 2016 年互联互通开通以来，港股市场资产端和资金端生态已有明显改善，高活跃度 的新经济企业市值和成交额占比、高换手率的南向资金 ADT 占比持续提升。 港交所持续改革上市机制、深化互联互通机制、丰富交易品种、拓展亚洲市场 等，致力于吸引更多优质资产和优质资金，增强港股市场流动性。这些机制改 革与完善虽然无法立即给港交所带来业绩增量，但是有望成为港交所长期增 长的动力。同时，港交所的商业模式决定了其轻资本的运营特征，港交所和券 商虽然都具有强β属性，但是港交所的商业模式远远优于券商：1）其利润增 长不受资本金的约束，具有长期成长性；2）重资产运营的自营收入占比非常 小；3）负债端几乎没有有息负债，利息收入无成本。