美光分析报告：全球存储芯片巨头，开启业绩上行周期.pdf

美光分析报告：全球存储芯片巨头，开启业绩上行周期。公司概述：全球存储芯片巨头。1）公司是美国内存芯片龙头厂商，亦是全球第 三大 DRAM 厂商与第五大 NAND 厂商，属于需要重资产投入的 IDM 厂商。公 司在制程上持续推动行业前进，分别于 2021 年与 2022 年推出行业首个 1-α制 程 DRAM（对应 10-12nm）与首个 232 层 3D NAND，具备较显著的技术领先 性。2）公司业绩主要反映行业周期，有望随行业进入上行周期迎来改善。FY2023 营收 155 亿美元（同比-49%），其中 DRAM 产品多年来稳定贡献约 70%以上 营收。FY2023 GAAP 毛利率亦受周期影响，下降 54pcts 至-9%，公司 GAAP 净亏损 58 亿美元（去年同期净利润 87 亿美元）。

行业分析：DRAM、NAND 进入价格上行通道，AI 需求注入成长驱动。1）市 场层面：①市场规模：根据 WSTS 数据，2022 年全球存储芯片市场约 1300 亿 美元（DRAM 约占 56%，NAND 约占 40%），Yole 预计 2021-2027 年市场规 模 CAGR 约为 8%。②技术趋势：根据 IDC 数据，具有高带宽、高传输效率的 DDR5 正在成为 DRAM 市场的主流产品，而 NAND 正在向更高层数产品发展。 ③竞争格局：市场格局较为集中与稳定。从销售额看，CY22Q3 三星/SK 海力 士/美光分别占 DRAM 市场的 41%/29%/26%，三星/凯侠/SK 海力士/西部数据/ 美光分别占 NAND 市场的 31%/21%/19%/13%/12%。2）行业周期：通过复盘 历史，我们发现存储行业周期一般为 3-4 年，上一轮业绩低点为 CY19H2。结 合产品价格、行业库存、以及主流厂商 Capex 与市场增速回升的关系，我们判 断存储行业的低点已过。同时，WSTS 预测 CY2024 存储芯片市场同比增速为 43%，远高于同期集成电路市场的 14%与半导体整体市场的 12%，具备较大的 市场弹性。3）需求分析：2021 年，存储市场三大下游应用分别为数据中心（500 亿美元）、手机（460 亿美元）、PC（340 亿美元），对应市场占比分别为 31%/29%/21%。展望未来需求，在 AI 需求驱动下，HBM 与 GDDR 内存产品分 别在高性能偏好、性价比偏好的 GPU 中得到应用，叠加 AI 对 DDR 等其他产品 的需求，AI 将有望为存储芯片市场注入新的驱动力。

公司分析：业绩有望跟随存储芯片周期同步改善，HBM 业务亦有望在 2024 年 贡献业绩。1）周期展望：我们认为公司业绩有望在 23H2 企稳，看好其穿越周 期的韧性。为应对行业下行周期，公司主动减产、削减 Capex 以平衡供需环境， 随着公司库存增速越过高点、下游客户（手机、PC、汽车）库存已恢复至正常 水平，下游拉货需求有望逐步体现，我们判断 CY23H2 公司产品价格与利润率 有望企稳。同时，根据 FY23Q4 业绩会，公司用于 AI 训练卡的 HBM3E 产品已 送样至 NVIDIA 等客户进行资质认证，公司预计 CY24 早些时候量产并在 FY24 产生有意义的收入，为下轮上行周期注入新驱动。2）公司优势：①技术优势： 公司专注于 DRAM 与 NAND 的产品研发，无论在 DDR5 的产品迭代，还是 1- βDRAM 与 200+层 NAND 的推出时间上，皆处于行业领先水平。②布局优势：公司下游领域布局广泛，以更好地应对行业周期，同时针对 DRAM 与 NAND 两 大产品进行多次业务与技术兼并，持续巩固自身技术优势。3）我们认为：结合 公司的周期应对、库存水平、以及下游客户库存去化进程等，随着行业产品价 格反弹以及下游补库存带来出货量提升，公司业绩有望在 CY23H2 企稳，并在 CY2024 迎来业绩复苏，我们持续看好公司穿越周期的韧性及其技术优势。