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恺英网络分析报告：公司重回增长轨道，传奇类和新品类持续拓展。传奇龙头走出至暗时刻，重回增长轨道。恺英网络是国内知名游戏厂商，2019 年公司遭遇实控人王悦失联、核心管理层被调查、传奇 IP 版权纠纷诉讼等问题， 经营受到影响，营收同比下滑的同时，所收购的浙江盛和与浙江九翎也发生计 提商誉减值，致使 2019 年公司归母净亏损达 18.94 亿元。但是 2020 年起公司 困境反转，一方面重组核心管理团队，股权结构改善，治理持续优化；并确立 了以“研发、发行、投资+IP”三大业务为核心的游戏主业；同时剥离受传奇 IP 纠纷影响的子公司浙江九翎，与盛趣游戏、贪玩游戏等外部厂商合作深耕传奇 类游戏市场。由此，公司持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展多元化游 戏品类，公司收入和利润持续回暖，盈利能力提升。公司 23Q2 业绩超预期， 收入 10.22 亿元（同比+4.2%），归母净利润达 4.34 亿元（同比+14.5%）。

游戏基本面有望持续回暖，AI 有望创造新增量，传奇 IP 版权归属理清后市场有 望健康发展。游戏行业大盘已呈现逐步修复趋势，根据伽马数据，2023 年 5-6 月中国移动游戏市场实际销售收入同比上升 26%至 418 亿元。同时，政策和版 号数量有望趋于稳定，我们预计游戏行业基本面有望持续回暖。此外，AI 有望 打开游戏行业天花板，在降本增效的同时，为行业带来新的用户和收入的增量。 对于传奇类游戏，其价值和市场规模可观，根据 DataEye，2019 年传奇类游戏 市场规模约 300 亿元/年；根据伽马数据，截至 2020 年末，传奇 IP 累计创造价 值超过 900 亿元，并认为到 2023 年传奇 IP 累计流水有望增加至 1300 亿元。 过去传奇 IP 授权纠纷和私服市场乱象制约了传奇市场规模进一步扩张，但随着 传奇 IP 权属理清，主要传奇游戏厂商形成良好产业合作关系，有利于未来传奇 类游戏市场持续稳健发展。

未来看点：围绕“研发、发行、投资+IP”三大业务持续拓展。①游戏研发+发 行：传奇类+新品类持续拓展，一方面公司基于自身竞争优势聚焦“70/80”战 略，重点打造传奇奇迹类游戏的基本盘，未来有望进一步扩大在该领域的优势； 同时公司通过多个独立工作室，针对二次元用户以及年轻用户研发产品，并通 过战略投资布局，打造多元化品类。公司产品储备丰富，下半年《石器时代:觉 醒》（定档 10 月 26 日）、《纳萨力克之王》、《仙剑奇侠传：新的开始》、 《妖怪侦探 2》等重点产品有望上线，并陆续贡献业绩增量。②IP+投资：为减 轻对传奇单一品类的过度依赖，“投资+IP”积极开拓多元化、年轻化的新赛道。 围绕游戏产业链上下游和精品 IP 进行布局，有望贡献未来收益。③新领域：根 据公司公告，公司前瞻布局 VR 产业链和 AI 等领域，筹建恺英网络数字经济研 发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。