固定收益2023年中期策略报告：当预期分歧已走向统一.pdf

固定收益2023年中期策略报告：当预期分歧已走向统一。利率债：宏观层面疫情政策放松所带来的债市超调已基本修复，目前长端利率中枢 已基本回到 2022 年 11 月的水平，与目前市场对长周期基本面数据下滑的预期一 致。未来下行趋势延续或者趋势开始反转要么需要超预期事件发生，要么随着时间 的推移，对短周期基本面数据的预期不再产生波动。与基本面影响因素相对难以判 断而言，下半年会来自于银行与非银两端的机构行为变化的可判断性更高，一是银 行在信贷投放速度放缓之后，负债端压力减轻，有利于资金面保持充裕；二是存款 回流至表外理财，使得其所青睐的高票息资产更加受益，同时今年的理财发行向现 金管理型靠拢，这将对短期限品种，如存单、短期限信用债利率债等更有利。因此 在策略上，我们建议首先考虑短端品种，待曲线进一步陡峭化，如短端与资金利差 进一步向 22 年三季度压缩之后，可考虑换为长端品种，博弈收益率曲线的进一步下 移。 曲线形态方面，我们以 10Y 国债收益率中枢 2.7%为基准，以去年的各类期限利差均 值作为参考，发现资金利率中枢、1Y 存单、1Y 期限国债等仍处于相对较高水平。 另外，品种信用利差方面，中票、二级资本债、普通银行债信用利差仍然高于均值 水平，压缩空间仍在。根据去年理财赎回潮的经验，我们认为随着资金继续涌入固 收资管产品，市场一方面会更加偏好与短久期负债更加匹配的短久期资产，另一方 面会选择流动性更好的品种以对冲潜在流动性冲击。因此我们判断下半年债市收益 率曲线仍将呈现陡峭化的特点，同时二永债等市场容量显著提升、市场活跃度较高 的品种仍将收益，其信用利差存在更大压缩空间。

信用债：适度挖掘票息价值。城投债方面，今年前 5 个月城投债净融资结构上冷热 不均，部分弱资质区域债务净偿还。各省城投利差排序未有显著变化，尾部区域估 值修复速度偏慢。城投非标违约事件 3 月以来逐月递增，1 月票据逾期城投数量显著 增多，评级及展望调降事件也较频繁。在当前环境下需警惕市场牛熊切换和供需格 局逆转，避免过度下沉，资质下沉之外可采取挖掘担保债等策略适当增厚收益。产 业债方面，今年以来一级发行冷淡，净融资量为近 5 年来同期偏弱水平，个别行业 净融出规模较大。景气分化导致估值修复不一，少数板块压降偏慢。房地产依然是 下半年潜在信用风险冲击中市场重要关注点，钢铁、煤炭等需关注行业基本面变 化。二永债方面，相比于中高等级中等期限一般信用债，理财赎回潮后二永债利差 修复程度仍不充分，票息价值犹在，在当前结构性资产荒下二永债拉久期是相比信 用债资质下沉更可控的操作，交易属性也更好，挖掘时警惕不赎回风险。

可转债：2023H1 转债市场以区间震荡为主，1 月疫情放开后，高预期下的快速修复 行情，此阶段以计算机、电子、有色等行业修复为主；2 月至 3 月则进入了市场强预 期，经济弱现实的矛盾行情，多数板块震荡回调，同时人工智能、中特估火热，吸 引资金，更加导致其他板块走弱；4 月开始，业绩空窗期结束，但多数上市公司一季 报表现偏弱，政策端也难梳理出主线，促使板块轮动加剧。 迷茫情绪加重且轮动加 速的市场环境下，市场信心不足，高价策略潜力透支同时存在强赎风险，我们认 为，埋伏低估值板块，寻找过去关注度较低个券将更加有效。