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恒瑞医药（600276）研究报告：转型创新拐点将至，龙头开启成长新征程。公司自 2021 年初至 2022 年中的深度调整首先是受内外大环境 影响，行业的整体调整，其次是公司受到集采降价和医保谈判 降价的双重压力，营收和利润连续两年下滑。我们通过研究认 为集采的影响已基本消除，创新药目前已上市 13 款，NDA 阶段 3 款（不含新适应症），III 期临床阶段 12 款，临床开发阶段有 60 多款，国内外临床试验达 260 多项，已形成了很好的规模和 梯队，同时公司还拥有万人销售团队。在创新药整体政策边际 向好的趋势下，公司有望走出低谷。

13 款创新药获批上市，创新成果显著，产品渐成体系：①卡瑞 利珠单抗获批 9 大适应症，涵盖 5 大类型恶性肿瘤，销售额已 超 40 亿元稳坐国产 PD-1 第一宝座，胃癌，乳腺癌，宫颈癌等 适应症目前在临床 III 期，销售峰值有望达 57 亿元。②首个中 国原研、新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，HR+/HER2-晚期乳腺癌 一线疗法及围手术期辅助疗法分别有望在 2023 年和 2024 年获 批上市，销售峰值有望达 23 亿元。③瑞维鲁胺：国产第一、全 球第三布局 mHSPC 的二代 AR 拮抗剂，临床疗效显著优于比卡 鲁胺，可大幅改善前列腺癌生存获益，销售峰值有望达 20 亿 元。④阿得贝利单抗（PD-L1）临床数据出色，mOS 达 15.3 个 月，为小细胞肺癌患者提供更好的治疗选择，销售峰值有望达 33 亿。

在研管线全面开花，中长期营收引擎充沛：公司在肿瘤、内分 泌代谢、风湿免疫、麻醉镇痛肌松、循环血液系统、眼科等领 域均布局了丰富的在研管线。①ADC：8 款临床阶段的 ADC 产 品，SHR-A1811 (HER2) 已处于临床 III 期。②SHR4640(URAT1)有 望最先获批的国产抗痛风新药，锚定 100 亿抗痛风市场。③ SHR0302 (JAK1)有望冲刺首款国产 JAK 抑制剂。

国际化进程稳步推进，海外市场逐渐打开：近 20 项国际临床试 验稳步推进，其中国际多中心 III 期项目 7 项，PD-1+阿帕替尼 一线晚期肝癌适应症（FDA 孤儿药资格）即将在美国申报上市。 商业化改革卓有成效，销售费用显著降低，2022 年前三季度销 售费用同比减少 26%。