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恒瑞医药（600276）跟踪报告：龙头本色终未改，边际改善逢花开。公司概况：药企龙头迎拐点，承压因素渐消弭。公司为国内制药行业标杆，龙 头地位稳固，2020 年底市值最高点一度达 6100 亿元以上。2021 年以来，公司 业绩短期承压，估值水平一度显著下行，于 2022 年 4 月达到最低点约 1800 亿 元。目前公司转型阵痛渐过、组织架构履新，充沛的研发管线推动创新转型。 随着承压因素渐消、创新成果陆续落地，公司业绩恢复正增长趋势，转型拐点 已至。

拐点一：集采阴霾渐过，仿制药轻装上阵。仿制药集采为公司业绩短期承压的 主因，我们判断第五批带量采购为公司的集采顶点（相关产品 2020 年销售额为 44 亿元，显著下跌后影响已出清），后续的冲击已显著边际趋缓。后续公司尚 待集采的存量有限，且高端仿制药陆续上市，仿制药业务的不利因素持续出清， 充分拥抱高质量发展。

拐点二：创新管线亮眼，第二曲线破局。医保谈判否极泰来，卡瑞利珠单抗降 幅温和（降价 12%），增量品种入围放量，整体影响转向利好。AACR（美国 癌症研究协会年会）数据新鲜出炉，公司 SHR-A1811 数据亮眼，间质性肺炎发 生率仅 2%-3%左右，较阿斯利康 DS-8201 明显降低（非头对头对比），ADC （抗体偶联药物）平台价值逐步凸显。阿得贝利单抗等新品加速落地，未来业 绩增量可期。

拐点三：国际化步伐再加速，BD 布局静待花开。2022 年，公司海外研发投入 达 12.72 亿元，占总体研发投入的 20.04%。公司海外管线持续推进，“双艾” 出海完成申报，后续布局趋向“少而精”。江宁军博士重磅加盟， SHR2554 扬帆出海，重磅 BD 项目有望陆续落地。