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中材国际（600970）研究报告：转型装备与运维，一带一路添动力。公司 22 年装备制造收入占比 12%，毛利率 23.5%，高于工程 11.1pct，毛 利贡献度 17%，23 年 2 月完成合肥院并购后，拥有了水泥领域品种最全、 规模最大、品质高端的装备业务。合肥院 21 年装备销售毛利率 29.5%，高 于同期中材国际装备毛利率 6.57pct，增厚装备业务规模的同时提升盈利能 力。未来公司将打造装备板块统一平台，凭借工程作为流量入口带动核心装 备销售，装备自给率有望提升，带动收入进一步增长、提升市场份额。根据 我们测算，若 25 年装备业务市占率提升至 30%，水泥外装备收入占比提升 至 18%，则 23-25 年装备收入 CAGR 约 39%，25 年毛利贡献将达到 30%。

运维服务：水泥产线与矿山运维双轮驱动，成效显著

随着 21 年并购中材矿山、22 年并购智慧工业，公司 22 年运维服务收入占 比较 20 年（未重述）提升 19.4pct 至 24%，毛利率 22.6%，高于工程 10.2pct。 主要包括：1）水泥生产线运维，主要分布在海外，22 年新增运维生产线 19 条（含智慧工业 13 条），年末在执行 48 条，假设 23-25 年年均增加 8 条，预计收入 CAGR 约 21%；2）矿山运维，深耕国内，22 年末服务量较 20年末增加 58个至 246个，全年供矿量 5.22亿吨，我们估算市占率约 20%， 假设 23-25 年新增矿山运维数 30/25/25 个，预计收入 CAGR 约 11%。综合 预计 23-25 年运维服务收入 CAGR 约 14%，25 年毛利贡献将达到 30%。

公司水泥工程全球份额领先，充分受益于“一带一路”投资增加

新一轮“一带一路”合作加强有望催化沿线国家基建投资，带动海外水泥市 场需求增加。仅考虑中国企业出海，水泥熟料生产线建设需求已较为旺盛， 21 年国内企业在海外投资熟料生产线 48 条，已超过同年国内新增量。公司 国际化布局领先，全球市占率连续 15 年第一，海外业务有望迎来弹性增长。