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三全食品（002216）研究报告：三枝繁茂荣，全面春光望。速冻面米龙头三全新增长引擎出现，渠道与产品端改革成果斐然。公司 主营速冻米面制品，已深耕速冻米面近三十载，是成为该领域的龙头企 业。此外，公司已在速冻火锅料与预制菜肴领域持续发力，叠加直营转 经销、砍低毛利产品等改革成效凸显，销售量与净利率持续提升。

速冻面米已进入成熟期，速冻火锅料与预制菜高速增长，人均速冻食品 对标成熟市场仍有一倍以上空间。速冻食品行业中，速冻面米行业增速 逐渐放缓，速冻火锅料和预制菜领域增长较快，速冻火锅料 2012-2021 年 CAGR 达 15.26%，预制菜 2019-2021 年 CAGR 达 20.56%。公司凭借速 冻领域优势进军火锅料与预制菜领域，预计公司营收将获得新动能、增 长空间较大。对标成熟市场，我国速冻食品领域具有较大发展空间，目 前我国人均速冻食品消耗量较低，对标日本/美国具有一倍/六倍空间。

速冻调制东风起，扶摇直上九万里。公司在速冻火锅料与预制菜领域的 进军有望拔高公司整体增速。公司速冻调制制品与冷藏及短保类产品合 计 3 年 CAGR 达 45.76%，其中速冻调制制品 3 年 CAGR 更是实现 51.51%，新领域的增长速度极快，其营收占比已从 2016 年的 25.86%提 升至 2021 年的 34.33%，预计未来其将继续作为营收的新引擎带动公司 长期增长。展望未来，我们合理预期疫情放开后餐饮端将迎来高增，主 由 B 端驱动的速冻调制品将迎来修复。C 端在疫情期间培养的消费习惯 延续，C 端为主的速冻面米将接续发展，BC 并起共同推动营收增长。

渠道改革旗开得胜、净利率显著攀升，高专利数与高 SKU 凸显行业地 位。公司近年开展的渠道改革有效将净利率从 2018 年的 1.84%提升至 2021 年的 9.23%，销售费用率 3 年下降 15.59pct。目前公司以 371 项专 利位于行业第一，拓展共计 400 余种 SKU 位于行业第一，高专利数与高 SKU 体现公司强劲的研发能力和创新能力。