煤炭行业专题报告：煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估.pdf

煤炭行业专题报告：煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估。复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022 年，煤炭行业可分为 四个主要阶段：2003-2011 年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015 年，产量释放，产能过剩的 “艰难时刻”；2016-2020 年，供给侧改革淘汰落后 产能，带动行业“重回正轨”。2021 年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的 “能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指 数以周期逻辑为主。2022 年以来煤炭周期属性弱化。2021 年煤价先涨后跌，股 价紧随煤价，周期属性明显。2022 年以来，政策调控下，电煤长协价格的相对 稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱， 煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应 处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费 预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转 型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。

煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际

当前煤炭板块 PE、PB 都处于极低水平。当前煤炭板块 PE、PB 都处于极低水 平。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板块市盈率 PE（TTM）为 6.70 倍，处于 2001 年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于 2005 年的盈利向好时期，但当时 PE 仍比当前高 24.6%。煤炭板块 PB 为 1.38 倍，2005 年低点比当前仍高 2.9%。从 PB-ROE 角度看，煤炭估值明显折价。截 至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板块实际市净率仅 1.38，相比其他行业，市净率估 值折价 64%。对煤炭板块历史 PB-ROE 拟合，均衡线对应 PB 应为 3.16，实际 PB 折价 56%。与公用事业相比，煤炭市净率平均值折价 66%。

确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能

煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022 年以来，煤炭行业受政策管控明显， 政策明确了动力煤价格合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳 定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神 华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重 视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭 行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强 提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开 启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。