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康乐卫士（833575）分析报告：HPV疫苗国产新势力，抓住东亚病毒与男性适应症。康乐卫士成立于 2008 年，目前有十款在研疫苗，其中以三价、九价 HPV 疫苗 作为核心，分别将于 2026 年与 2028 年左右上市。三价 HPV 疫苗采取性价比战 略，针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从 70%提升至 78%，与同属低价次二 价、四价疫苗竞争。九价女性 HPV 疫苗研发进度属国内第一梯队，争做国产替 代先行者，产品效力与默沙东无明显差异。男性尚无疫苗获批。

HPV 市场：预计 2025 年保守估计 230 亿，乐观值 400 亿；2031 年达 600 亿

HPV 疫苗市场规模主要由（1）接种人数、（2）接种率和（3）价格等参数相乘 计算得出，2017-2020 年，中国 HPV 疫苗市场规模从 9.4 亿元增长至 135.6 亿 元，年均复合增长率达 143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据 90%市场 份额，万泰生物则在低价次市场成长性较高。较快增长期在 2026 年，而在此之 前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约 6.5 亿人逐 渐衰退至 2030 年约 6 亿人；2020 年女性接种率为 3.61%，目标 60%-80%，前 景广阔。价格遵从价数又高到底排列，此外进口贵于国产。全球市场规模： 2020-2025 年预期 CAGR 20.04%。

HPV 及其疫苗研究较为成熟，短期消除接种剂次下降、纳入免疫规划的疑虑

人乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无 包膜小 DNA 病毒，严重者其诱发的宫颈癌是 15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤。 疫苗价数对应了预防的 HPV 类型数量。研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆 状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、 产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。桥接试验则可将成年 女性 HPV 疫苗推广至未成年女性。因调整成本、供应端等原因，未来接种趋势 9-14 岁女性 2 剂次，其余人群 3 剂次，同时纳入免疫规划可能性较低。

估值情况：发行公告价格对应 PB 4.9X，P/R&D 27.1X 均低于可比

按照本次发行公告价格 42 元/股、2021 年研发费用 21,827.79 万元、 2021 年净 资产 121,525.34 万元计算，本次发行不超过 7,000,000 股（未考虑超额配售选择 权），对应的发行后市研率为 27.05 倍、发行后市净率为 4.86 倍，低于行业均值 234.26X 与 17.34X。考虑到康乐的核心 HPV 疫苗管线产品效力与上市产品无 异，预估上市时间也处于第一梯队，同时采取了差异化竞争策略，建议谨慎申 购。