美股科技行业专题分析报告：从2000年科网泡沫看当下的美股科技股.pdf

美股科技行业专题分析报告：从2000年科网泡沫看当下的美股科技股。报告缘起：年初至今，美股科技板块主要指数均有 30%以上跌幅，市场更多将 其简单归于政策利率快速、大幅上行后的结果。我们总结发现，本次疫情带来的 美股科技股 2020~2021 年牛市，以及 2022 年以来的大幅下跌，和美股 2000 年科网泡沫期间的表现存在一定的相似和可比之处，并体现在产业周期、公司业 绩、政策利率、外围宏观环境等层面。我们相信，对于科网泡沫演变历程的回顾 和总结，对于当下美股科技股主要矛盾的甄别，以及市场短期、中期走势的判断， 具有重要的意义，这亦是我们本篇文章的主要内容。

2000 年科网泡沫：互联网周期+流动性。按照市场一般理解，美国科网泡沫周 期主要位于 1998 年~2002 年之间，持续超过 3 年，大致包括：泡沫初期（1998 年 10 月~1999 年 2 月）、中期（1999 年 3 月~1999 年 10 月）、后期（1999 年 11 月~2000 年 3 月），以及随后两年（2001、2002 年）的泡沫破灭、市场 出清、企稳回升周期。美国互联网产业周期带来的板块业绩高速增长、相对占优， 以及期间内美联储持续降息带来的宽裕流动性，推动市场的上行、估值泡沫的堆 积。最终美国互联网用户增速放缓，通胀推动政策利率上行等，叠加市场前期堆 积的过高估值、拥挤仓位等，导致科网泡沫最终泡沫，而期间一系列的事件，包 括微软违反反垄断法成立、一系列公司财务造假、政治事件（911 事件等）、宏 观流动性陷阱等，亦使得市场出清过程、下跌周期不断拉长。2002 年末，伴随 一系列负面信息的出清，以及企业业绩的企稳回升，美股科技股重回上升通道。

2020~2022 年美股科技股：疫情经济+大规模财政刺激+流动性。回顾 2020 年 新冠疫情以来的美股科技股表现，和 2000 年科网泡沫存在较多相似之处，产业 基本面是基础，流动性推波助澜：1）疫情期间居家隔离，推动线上办公、在线 互联网服务等数字经济快速发展，软件 SaaS、互联网服务、电商等板块显著受 益，业绩层面的相对占优，叠加宽裕流动性的不断注入，美股科技股持续向上， 疫情后美联储对通胀形势的误判，以及宽松流动性的持续，推动美股科技股进一 步走高；2）面对近乎失控的通胀数据，美联储开启 30 年来最大规模的加息， 同时伴随疫情后线上活动的自然减弱，以及科技企业营收增速自然回落，人员招 聘、线下成本费用的逐步恢复，高通胀对用户购买力的抑制、疫情后用户消费结 构从商品向服务的迁移，全球半导体周期见顶回落等，共同导致科技企业业绩增 速的明显下滑。叠加政策利率快速上行对经济活动的抑制，以及科技企业分母端 估值的压制等，美股科技股成为 2022 年以来全球表现最差的权益资产之一。

市场展望：乐观看待未来 12 个月板块机遇。2000 年科网泡沫历史表明，市场 从底部向上，依赖于基本面触底反转，亦需要流动性、估值的配合。1）短期维 度，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，在通胀、 就业数据未出现趋势性拐点之前，我们判断美联储仍将致力于通过货币紧缩打压 通胀，货币政策的持续收紧，亦将大概率使得美股成长股分子、分母同时受损。但我们亦看到，目前美国 10yr 国债收益率已上行至 4.3%，远高于长期均衡水平， 货币收紧效果亦在不断显现。2）中期维度，考虑到美国企业、居民部门相对健 康的资产负债表，本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业 数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留。目前美股科技 板块&企业估值水平已经回到 2019 年美联储降息之前的水平，主要投资机构对 科技巨头的相对持仓，亦创下了最近十年来的新低。但同时，过去低通胀、高增 长、低利率的环境大概率不会重现，牛市中的“水涨船高”逻辑很难再适用于当 下的美股科技股，对结构性板块、个股的关注更为重要，同时企业自身的财务稳 健性（盈利能力、现金流）亦将是应对短期不确定性的核心支撑。