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快递行业专题分析：单票净利修复持续 ，中期件量增长仍具韧性。短期疫情扰动导致快递件量低增速无需过度悲观，我们认为电商渗透率的提升 源于下沉市场渠道红利持续释放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用户非计 划性需求、“兴趣需求”的挖掘。对比海外我国快递增长更具韧性，我们预计 2023~25 年全国快递件量 CAGR 有望超 12%至 1700~1800 亿件。2022 年旺 季快递提价有望持续、10 月下旬或将开启提价，同时资本开支高峰将过，助力 快递龙头转向高质量发展。对比美国，航空及国际件放量驱动 FedEx(1978~89 年)件量 CAGR38%，复盘海外，中期国际件有望成为我国快递龙头重要增长 极，同时美国寡头格局成为快递市场有序竞争的重要基础。圆通速递推荐逻辑 已从“预期差”转向“高确定性”，2022H2 公司继续深化全面数字化转型， 进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用。关注旺季临近快递龙 头的配置机会。

短期局部疫情扰动导致快递件量低增速无需过度悲观。8 月义乌疫情冲击最大 的一周，全国揽收件量日均环比下降 3.6%，随着旺季临近，短期冲击有望逐 渐出清。Q4 仅考虑通行费优惠，我们测算头部三家相较于 2021Q4 单票盈利 有望增厚 5%~8%。4 月以来受上海、义乌等地疫情防控的影响，快递件量的行 业增速降至个位数，再次引发市场对增速换挡的担忧。电商平台商业模式嬗变 驱动电商销售和快递件量的增速分化，(快递件量增速-实物网购额增速)由 2018 年 1.2pcts 提升至 2021 年 17.9pcts，短期冲击导致件量低增速无需过度悲观。 8 月 11 日~17 日义乌静默管理期间，全国日均快递单量环比减少 1071 万单(环 比下降 3.6%)，随着旺季临近，短期冲击有望逐渐出清。受益 Q4 通行费减免 政策，我们测算通达系对应单票运输成本减少 1.0~1.2 分，头部三家相较于 2021Q4 单票盈利有望增厚 5%~8%，叠加收入&成本端因素，通达系单票净利 同比修复有望持续。

他山之石：1978~89 年间航空及国际件驱动 FedEx CAGR 达 38%。复盘海 外，中期国际件有望成为我国快递龙头重要增长极，同时寡头格局成为快递市 场有序竞争的重要基础。美国快递业的发展经历大致可分为“商务件驱动—制 造业驱动—航空与国际件驱动—电商驱动”几个阶段，其中 1980s 左右 FedEx、UPS 等企业先后布局航空隔夜快递市场和国际市场，FedEx 日均件量 由 1978 年 3 万单提升至 1989 年 106 万单左右，1999 年进一步提升至 326 万 单，其国际线收入占比由 1986 年 4.5%提升至 1991 年 34.2%。1978~89 年间 航空及国际件驱动 FedEx CAGR 达 38%。2020 年以来我国快递龙头加速布局 海外，中期国际件有望成为快递件量的重要增长极。复盘美国快递业价格战， 1994 年航空快递市场 FedEx、UPS 航空快递市场市占率合计超过 60%，寡头 格局成为快递市场有序竞争的重要基础。

对比海外我国快递增长更具韧性，我们预计 2023~25 年全国快递件量 CAGR 有望超 12%至 1700~1800 亿件，龙头增速有望高于行业。2011~21 年我国电 商渗透率由 4.7%快速提升至 24.5%，而美国电商渗透率由 5.1%增长至 14.5%。性价比高的物流服务催生电商模式嬗变、充分挖掘潜在需求，同等 GMV 产生更多快递件量，对比海外我国快递增长更具韧性。电商渗透率的提升 主要源于下沉市场渠道红利的持续释放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用 户非计划性需求、“兴趣需求”的挖掘。我们测算 2023-2025 年我国电商渗透 率分别达 26.5%、27.5%、27.8%，假设 2023 年-25 年客单均价保持每年 3% 的降幅，我们测算 2023~25 年全国快递件量 CAGR 有望超 12%至 1700~1800 亿件。