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证券行业2022年中报综述：市场波动中的一次压力测试。市场震荡增长承压，头部券商韧性更强。1）收入端，上半年上市券商合计实现 营业收入和归母净利润 2,475 和 714 亿元，同比分别-19.2%和-27.3%；分结构看， 经纪、投行、资管、投资、利息和其他业务收入分别为 578、259、220、503、 279和 636亿元，同比分别-6.3%、-2.5%、-4.4%、-46.9%、-6.7%和-9.9%，投资业 务是业绩增长主要拖累；2）成本端，上市券商合计管理费用同比-9.2%至1,179亿 元，信用减值损失同比-29.1%至 17 亿元，前期大幅计提减值后减值压力释缓； 3）经营杠杆，行业扩表趋势延续，2022H1 上市券商经营杠杆较年初进一步提升 0.1%至 3.92 倍，其中信用杠杆和投资杠杆分别-12.4%、+1.9%至 0.77、2.28 倍； 4）竞争格局，中小券商盈利能力弱化推动行业集中度大幅抬升，2022H1 上市券 商营收和归母净利润 CR5分别较2021年提升4.51、4.94个pcts至41.7%、44.9%。

收费类业务在市场下行周期当中贡献业绩韧性。1）经纪业务短期承压但不改财 富管理长期空间。2022H1净佣金率较 2021年下滑 3.4%至万分之 2.3，费率下滑叠 加代销遇冷致使行业经纪收入增速弱于成交额增速；样本券商代买、席位租赁和 代销净收入同比分别-5.7%、-4.2%、-24.6%，代销受制于上半年新发基金显著下 降，部分券商重点发力机构业务驱动收入增速分化；市场波动但基金投顾展业良 好，展业券商客均资产规模整体约在 2-10 万元区间，环比 2021 年底仍有一定增 长。2）优质公募和券商资管构筑资管业务护城河。样本券商大资管收入同比- 11.4%至 229.88亿元，其中资管净收入和基金管理净收入分别同比-12.8%、-10.3% 至 101.69、128.19 亿元，参控股公募基金利润占比持续提高，东方证券、广发证 券分别提升至 56.9%、22.3%。3）注册制下投行马太效应强化，头部券商投行收 入和增速保持领先，领先的人力储备和项目储备为未来投行业绩释放奠定基础。

资金类业务是市场波动中用表方式的重要考验。1）上半年股债市场剧烈波动， 但券商金融资产规模延续扩张态势，样本券商金融资产合计规模较年初扩容 5.7% 至 45,130 亿元，其中股票、基金、债券分别较年初-9.2%、+23.4%、+6.7%至 6,671、6,937、25,564 亿元，基金和债券类资产是主要扩表方向；剧烈波动中券商 投资收入大幅下滑，部分优秀券商持续推进权益自营去方向化，通过衍生品工具 和多元化交易策略在剧烈的市场波动中展示出强大的经营韧性，其中，方正证 券、国联证券、中国银河 2022H1 自营投资收入同比分别+56.2%、+12.9%、 +12.0%，显著优于行业水平。2）信用业务顺应市场波动业务规模环比压缩，6 月 末市场两融余额较年初-12.5%至 16,033 亿元，股票质押股数环比年初收缩 1.8%， 从资产质量来看，23 家样本券商合计买入返售减值准备较年初小幅下滑 2.5%至 272.49 亿元，减值率略增 0.41 个 pct 至 14.2%，维持较高减值准备夯实资产质量。

从政策、估值和市场三个维度看好券商板块当前配置价值。政策方面，资本市场 发行机制和交易机制持续深化改革，全面注册制有望年内落地；估值方面，当前 PB 估值约处于 2012 年来 7-10%分位区间，显著低于 ROE 约 50-60%的分位区间， 显著错配孕育估值修复空间；市场方面，通过股债比模型判断当前市场向下空间 有限，市场企稳将为券商板块反弹提供良好环境。选股聚焦长期具备增长空间且 短期具备景气支撑的个股，短期推荐公司治理优异的特色券商国联证券，长期看 好两条主线，其一是财富管理产业链渠道端和资产端的优质标的东方财富和广发 证券，其二是业绩韧性较强、穿越周期增长的头部券商中信证券和中金公司。