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中国中免（1880.HK）研究报告：把握行业黄金时代，免税龙头强者恒强。全球最大旅游零售运营商，H 股上市加强免税龙头地 位 中国中免成立于 1984 年，经过近 40 年的发展，已成为全球最 大的旅游零售运营商。截至 8 月 5 日公司经营 193 间店铺，包 括国内 100 个城市的 184 间店铺及 9 家境外免税店，从 2019 年到 2021 年，公司门店所在的机场合计为超过 22 亿人次的旅 客提供服务。于 2020 年及 2021 年公司销售额在旅游零售行业 位列全球第一，2021 年市场份额达 24.6%。此次 H 股上市中国 中免引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上 海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港 基金、橡树资本等 9 家基石投资者，合计投资 7.9 亿美元，约 占本次发售股份的 38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信 心。

受益于中国免税市场成长，长期布局正显成效

免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环， 于 2021 年占中国旅游零售市场的 59.5%，预期将于 2026 年占 比高达 73.8%。公司具有先发优势，已占据了海南离岛免税销 售的核心渠道，也占据了中国前 10 大机场中的 9 家免税专营 权。公司的入驻品牌数量超过 1,200 个，销售的产品超过 316,000 个 SKU，完善的物流配送体系建立起全球范围内超过 430 个供货商和 1,200 多个品牌的直采渠道，价格优势及新开 辟的线上购物渠道将进一步巩固公司的龙头地位。

中免占据离岛免税优势地位，海口免税城将提供 新增长动力

随着政策放开，离岛免税的市场空间也逐步扩大，中免凭借最 早获得离岛免税资格占据先发优势，在当前海南 9 家离岛免税 店中占据 5 家，且海口国际免税城即将于 9 月开业，届时中免 在离岛免税门店的面积占比将达到 62%。根据我们的测算，分 别以 2019-2021 年海南旅游热度及消费水平来看，预计海口国 际免税城每年有税和免税商品销售将增厚收入 75-277 亿元。