美股科技行业板块专题报告：美股科技股，悲观预期触底，持续向上可期.pdf

美股科技行业板块专题报告：美股科技股，悲观预期触底，持续向上可期。市场关注：美股科技板块近期反弹持续时间、力度等。最近一个月，美股科技 股自底部出现一定反弹，纳斯达克指数、SOX（费城半导体指数）累计涨幅为 10.2%、11.4% ，表现好于同期标普 500（+7.8%）、道琼斯指数（+6.6%）。 中信证券研究部前瞻组重点覆盖部分个股亦有不错表现，期间内涨幅居前个股为 Snowflake（+31%）、MongoDB（+23%）、Datadog（+18%）、苹果（16%）、 亚马逊（16%）、特斯拉（14%）、英伟达（12%）等。近期美股科技股的反弹， 到底是市场超跌后的一次技术性反弹，还是市场触底后的全面反转，是当前亟需 回答的问题，而对这些问题的回答，依赖于我们在一个科学、有效的框架下，对 一系列重要因素的分析和回答，主要包括：1）目前科技板块的估值水平所处水 位，是否已充分反映后续潜在利率上行预期？2）板块业绩预期是否已调整充分， 是否已充分反映当前持续高通胀、潜在经济衰退等负面情形对企业业绩的可能拖 累？3）若市场估值、基本面预期触底，推动市场出现趋势性反弹的核心支撑因 素是什么。

我们的判断：市场悲观预期基本触底，持续向上可期。遵从一般分析框架，我 们总结认为：1）分母端，目前美股科技板块估值水平已回到 2014~2018 年水 平，例如美股软件 SaaS 平均 PS（NTM）为 6X，费城半导体指数（SOX）PE （NTM）为 15X。考虑到 Fed 本轮加息终点（预计在 3.75%），以及美联储仍 致力于通过加息实现通胀的控制，我们预计美国 10yr 国债收益率短期仍存在上 行可能，但按照我们的量化测算，板块今年的估值压缩幅度，除了反映本身利率 上行影响之外，亦较大程度体现了后续利率上行、经济衰退的预期；2）分子端， 考虑到当前美国居民、企业相对健康的资产负债表，参考历史数据（通胀性衰退 阶段标普指数 EPS 平均下修 15%），预计本次美国经济衰退更多是一次温和、 轻度的衰退，不至于引起板块盈利预期、股权风险溢价（ERP）的大幅调整， 目前也已经进入美股中报季，中报后市场有望在业绩层面达成基本的共识；3） 其他，截至一季度末，美国头部主动权益基金对苹果、微软、亚马逊、谷歌、 Meta 的超配比例（相较于标普指数权重）为-0.92%、-1.81%、-0.6%、-0.17%、 0%，处于过去十年期的下沿。“估值底部+温和经济衰退+潜在货币政策企稳& 转向”的组合，我们看好美股科技板块触底后，持续向上的可能。

软件 SaaS：估值弹性、短期韧性、中长期科技消费属性。考虑到当前极具吸引 力的估值水平、货币政策转向预期下的分母端弹性、经济波动阶段的业绩韧性、 长周期极好的确定性&成长性（兼具科技、消费双重属性），在美股科技各子板 块中，我们相对最为看好软件板块的投资机会：1）软件企业大多属于典型长久 期资产，估值对分母端利率变化较为敏感，若四季度美联储货币政策出现企稳、 乃至转向可能，美股软件 SaaS 企业有望获得明显的估值回升；2）历次经济衰 退阶段，软件板块业绩韧性、相对市场表现突出，近年来软件企业商业模式从 license 模式向订阅模式的不断迁移，亦有望持续提升软件板块在经济波动阶段 的业绩韧性；3）中长期而言，我们预计软件板块仍有望维持双位数的增长，领 先于其他科技子板块，且板块本身具有突出的科技消费属性（成长性、确定性）， 短期仍需关注软件 SaaS 偏高的 SBC（股权激励费用）、利润率下滑等潜在风 险。

半导体：市场悲观预期基本触底。作为典型的强周期板块，美股半导体板块股 价更多受到市场预期的影响，简单而言，股价周期性低点一般并非出现在业绩低 点之时，而是出现在市场预期最为悲观之时，反之股价高点，则一般出现在市场 预期最为乐观之时，股价周期领先于业绩周期。估值层面，目前 SOX 指数 PE （NTM）为 15X，处于历史下沿，基本面预期计入层面，结合台积电二季报展 望，以及我们对 HPC 半导体库存水平以及 2023 年云厂商 CAPEX 可能影响因 素的分析，我们判断，当前的市场悲观预期已经基本触底，美股半导体板块股价 表现从底部持续向上的趋势不变，虽中途可能面临持续的反复和扰动。短期需关 注服务器、苹果手机需求超预期疲软带来的半导体板块预期二次探底风险。