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珀莱雅（603605）研究报告：正确战略指引国货美妆龙头一往无前。货美妆龙头冉冉升起，正确战略指引公司一往无前。我国美妆赛道高景气， 国货美妆品牌崛起进入中场，机遇与挑战并存，拥有清晰且正确发展路径规 划的公司有望获得长期增长。珀莱雅公司整体战略适应市场环境变化，经历 了从三驾马车—五化战略—6*N 战略的调整，细化到品牌和产品维度经历了 传统套盒—爆品策略—大单品策略—品牌矩阵战略的转变。清晰且较为集中 的股权结构、稳定且经验丰富的管理层团队、多元化激励机制，以及战略规 划中对组织架构的安排共同保证了公司拥有强大的战略执行力。正确的战略 指引叠加较强的战略执行力下，公司近年来实现了业绩高增，主品牌珀莱雅 在国内护肤市场的份额从 17 年的 1.1%提升至 21 年的 1.7%，公司已发展成 为国货美妆龙头。我们认为，珀莱雅不断调整公司战略，目前在沿着正确的 发展道路前进，历史业绩已经有了一定的证明，未来仍将持续验证。

技术提供根基、产品链接顾客，打造强品牌力构筑公司护城河。品牌能够为 美妆企业构建护城河抵御同业竞争，而其背后依靠强产品力和强研发实力作 为支撑。珀莱雅坚持“大单品策略”，围绕“精华”品类培育出红宝石精华、 双抗精华、源力修护精华等多款大单品，并持续推进产品升级换代。大单品 策略已取得初步成效，21 年大单品的销售占比已超过 25%，在天猫渠道占比 更是高达 60%。通过对标国际美妆品牌，我们认为经典大单品具有超长生命 周期，珀莱雅的大单品量价方面均有较大提升空间，随着产品力和品牌力的 增强，未来有望实现量价齐升。公司持续加大研发投入和研发团队建设，为 产品开发保驾护航，研发人员占比已从 2017 年的 4.3%提升至了 2021 年的 5.6%。公司注重基础原料开发，通过与中科院微生物研究所、巴斯夫中国、 亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUES.L.等知名国际机构合作为研 发赋能。较强的研发实力将为产品开发提供基础支持，为“大单品”策略的 成功执行保驾护航，帮助提升产品力和品牌力。

公司通过优秀的营销策略帮助抢占消费者心智，并建立全渠道的销售网络助力消费最终实现。营销方面，公司紧紧围绕年轻女性消费者群体，通过趣味 与人文关怀并存的营销事件建立联系，帮助品牌破圈。渠道方面，公司已构 建全渠道销售网络，近年来将重心逐渐转移至线上渠道，其占比从 2018 年的 43.57%快速提升至 2021 年的 85.43%。目前公司在各线上渠道已处于国货美 妆品牌中的领先位置，展望未来天猫渠道占比下降但仍为基本盘，有望持续 贡献稳定营收；抖音渠道高速增长且公司较早布局，先发优势明显，开设大 单品账号与“大单品策略”相辅相成，有望拉动营收和毛利率的双高增；公 司不断推进京东、唯品会等其他线上平台的精细化管理，未来有望持续发力。

持续推进品牌矩阵构建，彩棠作为第二大品牌最具增长潜力，有望打造公司 第二增长曲线。我国彩妆市场规模大增速快，国货品牌崛起正当时，彩棠抓 住了机遇已取得初步成就，2021 年品牌实现营收 2.46 亿元，同比增长 103.48%，占总营收的 5.33%，2022 年 Q1 品牌实现扭亏为盈。作为公司第 二大品牌，未来有望获得更多的研发、渠道、营销宣传等方面的支持，在“大 单品”策略的指引下，品牌的产品力的和品牌力有望进一步提升。第二梯队 的其他子品牌还处于道路摸索阶段，对公司的营收贡献仍较低，但随着子品牌扭亏为盈，能为公司的业绩优化带来较大边际贡献。