康缘药业（600557）研究报告：经营拐点期，销售新助力.pdf

康缘药业（600557）研究报告：经营拐点期，销售新助力。强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。公司以药品研发实力著称，药品 线布局丰富，有 43 个中药独家品种，但公司营销体系却始终遭市场诟病。在经 历 2018 年开始的中药注射剂监管限制、2020 年核心品类医保谈判大幅降价等 困境后，公司营收和归母净利润在 2020 年分别下降 33.6%和 48.1%。

我们认为，公司业绩正处于触底反弹期，背后驱动因素来自营销改革对销售的 拉动。从各产品管线来看，公司营收结构趋于均衡，此前对注射剂销售产生负 面影响的因素逐步消除，注射剂营收将实现恢复增长，同时口服管线占比不断 上升；而销售结构改善的背后原因来自公司新一轮营销改革。从财务表现来看， 2020-2021 年公司应收账款周转率从 3.01 上升至 4.32，经营性现金流/归母净利 润比率从 2.56 上升至 2.8，经营性现金流远好于净利润表现，是公司加速回款、 销售效率提升的表现，营销改革将为公司发展带来重要拐点。

产品结构：注射剂风险触底，丰富药品线提供多成长点

注射剂：风险触底，2022-2024 年有望实现 25%、21%、16%的销售增速。注 射剂是公司第一大销售品类，2014-2019 年注射剂板块对公司收入和毛利的贡 献均在 50%以上；受到中药注射剂监管限制、2019 年核心药品集采降价等多重 因素影响，2020 年注射剂板块收入下滑 53%，营收占比下滑至 36%。我们认为 随着公司调整销售资源，两大核心单品销售将迎来触底反弹：（1）热毒宁：2020 年疫情影响呼吸类药品销售，同时热毒宁在公司未大力推行主管制和销售资源 调整时被边缘化，导致其销量于 2020 年下滑 63%；随着疫情逐步恢复、公司 营销改革，热毒宁销售将进入反弹期，2022-2024 年有望保持 10-20%的营收同 比增速；（2）银杏二萜内酯：2019 年药品集采谈判降价 70%，2021 年实现以 量换价，我们预计随着公司加强营销精细管理、推进新医院开发和已开发医院 上量，2022-2024 年银杏二萜内酯葡胺注射液有望保持 20-30%的收入增速。

口服液：基药销售加持，金振口服液处于高速成长期，2022-2024 年有望实现 37%、39%和 30%的销售增速。口服液是公司销售增速最高的板块，2016-2021 年销售收入从 1.8 亿增长至 6.7 亿（CAGR 达 29.6%），营收占比从 6%增长至 18%。公司口服液产品主要为自金振口服液，2015 年金振口服液通过规格转换 实现提价、同时公司加强药品销售布局，使品种步入成长快车道。随着疫情影 响逐步褪去、药品中标省份覆盖率增加，我们预计 2022-2024 年金振口服液收 入 CAGR 有望超 35%，进而带动口服液板块整体收入快速上升。

其余二线品类：多药品线布局，提升公司抗风险能力。公司二线品类种类繁多， 普遍体量较小，未来成长空间主要来自（1）部分二线品类与大单品在销售上形 成协同作用，例如杏贝止咳颗粒与金振口服液、龙血通络胶囊与银杏二萜内酯葡胺注射液，可以带动小体量品类增长；（2）公司七大基药品种销售优势显著， 在基药政策支持下有望实现高增。

营销改革：条线重构，提升销售效率

公司从 2020 年下半年开启新一轮营销改革，在大区总监和省区层面进行资源的 再分配，提升管理的合理性和效率。同时，公司落地相关具体措施提升改革效 率。具体包括（1）实行医院主管制，精细管理销售体系，扁平化组织架构；（2） 优化销售团队，淘汰末尾人员；（3）区分口服和注射剂团队，保证各条线全面 发展。2021 年公司销售人员人均创收同比增长 73.7%，改革初见成效。

研发管线：国家政策支持，公司储备丰富

公司药品线布局丰富，从药品储备来看，截至 2021 年底，公司已上市产品包括 43 个独家中药，23 个独家医保，6 个独家基药；从新药研发来看，公司 2021 年获批 1 个中药药品注册证书（银翘清热片），该药品是 2020 年新版中药注册 申报要求实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药，同时公司有储备 7 个临 床 II 期后的中药管线、获批 2 个中药 1.1 类临床许可（静脉炎颗粒、九味疏风 平喘颗粒）。看好公司研发成果在营销支持下快速放量。